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Ha comentado en el artículo Naturhouse Health (NTH). ¿Es el mejor negocio del mundo?
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Hola Nel.lo:
Ya he tenido tiempo de mirarme un poco más a fondo los estados financieros. Estoy bastante de acuerdo en todo lo que escribes, a excepción de la cuestión del crecimiento. El modelo de negocio de Naturhouse es efectivamente muy inteligente, pero desde mi punto de vista su gran virtud es a la vez su potencial defecto: el hecho de depender de franquiciados para crecer. Aquí está la gran incertidumbre: puede que crezca, puede que no. También es donde veo una mayor diferencia con el tipo de empresas Lynch o Fisher que comentas. Uno de los aspectos clave de estas empresas siempre ha sido la capacidad de invertir (o la capacidad de sufrir, como diría Tom Russo). En definitiva una reducción voluntaria de beneficios presentes a cambio de mayores beneficios futuros. Este aspecto es el que consigue efectos espectaculares de crecimiento exponencial. Esto no está en el modelo de Naturhouse, para bien y para mal.
En cierto aspecto me recuerda a BME (pocos activos, márgenes altísimos), la diferencia es la cuestión del crecimiento. Mientras que Naturhouse tiene la posibilidad de crecer (que no determina la empresa, mediante sus inversiones, sino la cantidad de franquiciados que se logran), BME tiene un monopolio que le protege a la baja (cosa que no pasa en Naturhouse).
Resumiendo, creo que es una buena empresa, aunque no soy tan optimista con respecto a su capacidad de crecimiento. En cualquier caso el tiempo dirá y la seguiré de cerca.
Saludos ;)
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Sigo inmerso en la lectura de los estados financieros, y espero poder opinar con un poco de fundamento pronto.
Para ir moviendo la conversación, hay algunas cosas que me vienen a la mente:
¿Cómo es el tema de legislación? ¿Hay titulos de dietistas equiparables a través de todos los mercados?
En la presentación del 1er semestre 2015 veo que el número de tiendas aumenta alrededor de un 4,5% (de 1.954 a 2.046), sin embargo ventas crecen sólo un 0,3%, por tanto deduzco que las ventas comparables están bajando.
¿Dan información separada del resultado de tiendas propias vs franquiciadas? (de momento no lo he visto, pero puede que esté más adelante). Para mi este aspecto es clave.
La cuestión del balance es curiosa. A priori, el hecho de no tener casi valor contable arroja unos múltiplos de retorno sobre activos espectaculares. Sin embargo, ya advertía Bruce Greenwald de que si algo aprendimos en la crisis tecnológica del año 2000 es que los balances importan. No estoy muy de acuerdo por tanto con tu idea de que podemos considerarla una acción Graham si miramos valor intrínseco en lugar de contable porque parte de la esencia de Graham (y que hoy siguen los de "deep value") es que hay que partir del balance. Aún así no está todo dicho al respecto porque evidentemente Naturhaouse tiene eso que llaman "off-balance" assets. Me estoy refiriendo principalmente a la marca. Esto sin embargo es mucho más difícil de medir (aunque Greenwald de nuevo tiene sugerencias: podemos pensar en estimar su valor mediante coste de reproducción, comparaciones con operaciones de compraventa de activos parecidos en mercados privados, etc.)
Dicho lo cual, está claro que el valor de NTH está en sus márgenes y su capacidad de crecimiento. Ahí es donde hay que centrar la atención. Voy a seguir leyendo para intentar entender todo un poco mejor.
Saludos ;)
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Hola Nel.lo:
Muy interesante. Voy a mirarlo detenidamente. Aviso para navegantes: en el pdf de las cuentas 2014 de la web de Naturhouse falta el estado de flujos. Sí que está en el documento registrado en la CNMV (pero no al final como en la web de Naturhouse, sino al principio de los estados consolidados, como de costumbre).
Saludos.
Ha comentado en el artículo Modelos más Simples o más Complicados
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Feynman es siempre interesante (quien no haya leído sus libros divulgativos se pierde algo grande). Al respecto de todo lo que hablamos, me viene a la cabeza otra de las citas de él de siempre: "The first principle is that you must not fool yourself and you are the easiest person to fool".
La anécdota que contabas de las ecuaciones de Dirac no la conocía. Sí que había visto este video (https://www.youtube.com/watch?v=wMFPe-DwULM) donde Feynman trata de la cuestión de lo que significa entender algo, y el gran nivel de complejidad al que podemos llegar si preguntamos ¿por qué? hasta el infinito.
Estoy totalmente de acuerdo con la idea de Musk. Yo el equivalente que hago en el mundo de las inversiones es que muchas veces es más interesante el proceso de diseñar una estrategia de inversión (me refiero a pensar qué criterios utilizar para seleccionar y analizar empresas, etc), que el resultado de esa estrategia en si. En esta línea siempre digo que los modelos de valoración hay que gastarlos para analizar y pensar sobre las empresas, no para evitar pensar sobre ellas.
Muy buenos los gráficos. ¡Maldita línea roja! ;)
Saludos.
Ha comentado en el artículo Modelos más Simples o más Complicados
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Hola Gaspar:
Muy interesante el artículo. A veces la discusión entre simple y complejo nos lleva a equívocos. Desde mi punto de vista, es fundamental tener claro que simple puede significar cosas diferentes (haces mención indirecta a esto en la traducción de la cita de Einstein, que varías ligeramente de la supuesta original (que creo que es apócrifa, por cierto)).
La clave está en entender que cuando expresamos algo de forma simple puede ser porque nuestra opinión es superficial, o porque conocemos profundamente el tema y somos capaces de sintetizar la complejidad. La forma final es la misma, pero evidentemente estamos ante conocimientos muy diferentes (Munger cuenta la anécdota de "choffeur knowledge" que seguro conoces).
La adquisición de conocimiento es una actividad "ondulatoria" en la que oscilamos entre la agregación de contenido e información nueva (donde la función principal es agregar información) y la síntesis y diseño de modelos que encajen esta realidad (donde la función principal es la de priorizar y eliminar lo no esencial). Todo esto mientras intentamos calibrar dónde reside la incertidumbre.
Así de simple ;)
Saludos.
Ha comentado en el artículo Modifica tu Entorno para Invertir Mejor
Hola Gaspar:
Acostumbro a leer tus interesantes artículos y me hizo ilusión escucharte en la Q&A con Guy Spier.
Un saludo ;)
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Ha comentado en el artículo El riesgo de fraude en inversión y la diligencia debida
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Hola Nel.lo:
Gran artículo. Hace unos días reflexionaba sobre la figura del inversor. Se me pasó por la cabeza que en cierta medida somos el equivalente a lo que representa el poder judicial en la democracia. No podemos hacer las leyes, ni las reglas del juego y tenemos que ver como los directivos mangonean todo lo que pueden. Pero en última instancia tenemos el poder (y la responsabilidad) de decidir qué empresa respaldamos con nuestro capital. Para ello, hay que estar lo mejor informado posible y no hacer muchas tonterías. En la medida en que delegamos esa responsabilidad a "profesionales" nos exponemos a diversos riesgos, como bien señalas.
Por cierto, no sabía que la figura de Gekko estaba inspirada en Milken. Llegué a la figura de Milken a través de Howard Marks hace unos meses (vi algunas entrevistas en youtube), y me pareció muy inteligente e interesante. Ahora con tu comentario he atado cabos. Es verdad que Milken desarrolló la idea de empaquetar bonos de baja calidad y que fué el responsable de gran parte del mercado de bonos basura en los 80. Sin embargo creo que la tesis que él defendía, es válida. Anteriormente se pensaba que cualquier bono que no tuviera el rating triple A, no era digno de ser considerado como inversión. Su idea principal, es que lo que determina si algo es susceptible de ser buena inversión o no es la relación entre su valor y precio (por tanto, si se compraban bonos de peor calidad lo suficientemente económicos podrían ser una buena inversión). La constatación de esta realidad es que Oaktree (Howard Marks) se ha dedicado a esto y ha obtenido una rentabilidad de más del 20% compuesto anual durante los últimos 25 años.
Con respecto a la regulación, me viene a la cabeza el comentario que hace Taleb (creo que en Antifrágil), donde señala que el problema de la regulación es que los "practicantes" siempre tienen más conocimiento que los que los vigilan (reguladores). La solución en la antigua Babilonia era simple: Si la casa de un arquitecto se caía, ejecutaban al arquitecto. Curiosamente las viviendas babilónicas son conocidas por su resistencia y los arquitectos nunca escatimaban cemento (o lo que utilizaran) en los fundamentos de sus construcciones ;)
Otro ejemplo de esto aparece en "The Big Short" de Michael Lewis (que estoy leyendo ahora). En él se narra la esperpéntica aventura de las subprime en los EEUU. Parte del problema es que todos los más inteligentes van a trabajar a los bancos (que son los que más cobran). Los que no consiguen estos puestos, acaban trabajando en las agencias de rating y los reguladores. Luego pasa lo que pasa.
Saludos.
Ha comentado en el artículo La Trampa de Valor
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Totalmente de acuerdo con la tesis de que no existen trampas valor sino análisis deficientes. Sin embargo, hay muchas formas en las que una empresa puede fallar, y en algunos casos el término "trampa de valor" puede tener sentido (estamos hablando de definiciones y formas de entender conceptos, por lo que cada uno desarrolla en parte su propio vocabulario). Evidentemente cualquier tesis de inversión tiene un grado de incertidumbre, y parte del trabajo del inversor/analista es intentar entender donde reside esa incertidumbre.
Desde mi punto de vista, la etiqueta "trampa de valor" se suele utilizar en casos de inversión con los siguientes factores:
- empresa cotiza por debajo de valor contable (y racionalmente se puede argumentar que los activos se pueden liquidar por encima del valor al que compramos).
- la empresa entra en una espiral negativa de la cual no consigue salir y acaba "quemando" cualquier exceso de valor.
Si la empresa estaba condenada por su modelo de negocio a fracasar, tampoco lo llamaría una trampa de valor, pero si entraba dentro de las posibilidades razonables que la empresa lograra capear el temporal, y finalmente no lo consigue, esto sería lo que yo entiendo por una "trampa de valor". En definitiva es una expresión que tiene sentido para los inversores en la línea de Graham, más centrados en el análisis cuantitativo y muy pendientes del balance.
Aún así, es evidente que es un fallo en el análisis. Y por supuesto no vale asignar la etiqueta "trampa de valor" a cualquier inversión que erremos.
Es importante no meter todos los fallos en el mismo saco, porque así podemos analizarlos y aprender sobre ellos. Casi siempre cuando una inversión nos falla suele ser por un conglomerado de factores, pero etiquetarlos e intentar entender el por qué es parte del proceso para mejorar como inversores.
Con respecto al conflicto de interés de gestores, realmente sólo veo una solución clara que consiste en que el gestor tenga la mayor parte de su patrimonio personal en el fondo (que por cierto creo que era el caso del fondo al que te refieres), aunque me parece que la etiqueta de "trampa de valor" para Pescanova era muy desacertada.
En caso óptimo, el gestor cobraría sólo una parte sobre beneficios (0% sobre patrimonio). Hay fondos estructurados así en el mundo, aunque en España, hasta donde sé, ninguno.
Saludos.
Ha comentado en el artículo Frases peligrosas: "La amortización solo es un apunte contable"
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Magnífica explicación ;)
Con respecto a EBITDA, Charlie Munger lo resume mejor: "I think that, every time you see the word EBITDA, you should substitute the words “bullshit earnings"".
Me encanta lo del cálculo del ratio inversion/amortización. Uno de los "trucos" que gasto a veces para hacer valoraciones rápidas de descuento de flujos es en lugar de gastar el FCF clásico, utilizo flujo operativo - amortización. La idea detrás de esto es que si la amortización está "bien hecha" debería de corresponder más o menos al gasto de capex de mantenimiento, que no es tan fácil de calcular.
Evidentemente esto es un método muy "rústico", pero lo comento porque a mi me ha resultado útil.
Saludos.