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Quantitative Value Investing

Conociendo un poco más a Benjamin Graham. NCAVPS: Rentabilidad anual media del 35,3%

Conociendo un poco más a Benjam​in​ Graham. NCAVPS: Rentabilidad anual media del 35,3%

​​En 1927 Benjamin Graham inició una clase nocturna que llamó Security Analisis. Lo que allí enseñaba se ha acabado convirtiendo en un santo grial para los iniversores, ya sean éstos seguidores del Value Investing o no, pues lo que allí enseñaba Graham no tiene desperdicio para ningún inversor, provenga del estilo que sea, pues no hace sino que poner negro sobre blanco las evidencias más simples y de sentido común que todo inversor debería practicar.

 

La fórmula de Graham ha sido estudiada, reformulada, dada la vuelta desde muchos puntos de vista, pero hay una cosa clara, que es común a todos aquellos que la han sometido a estudio: la fórmula de Graham funciona.

Benjamin Graham

 

 Esta fórmula se centra en un aspecto muy importante: el Valor de Liquidación de las empresas, para ello quiere conecer el valor neto de los activos corrientes, al que llega con la siguiente fómula:

Activos Netos Corrientes = Total Activos Corrientes - Total Pasivo

 

Para la mayoría de las empresas el valor neto de los activos corrientes es negativo, lógicamente, indicando un excedente de pasivo sobre los activos corrientes. Para un pequeño número de acciones, sin embargo, Los activos neto corrientes serían positivos, indicando un excedente de caja.

 

Si una empresa tiene un Valor Neto de sus Activos positivo, y su capitalización se sitúa por debajo de dicho precio, en una supuesta venta o liquidación los accionistas saldrían beneficiados de dicha operación.

 

Una manera fácil de simplificar el asunto es dividir la fórmula entre el número de acciones de la empresa, de este modo se puede comparar el Valor de Liquidación con el precio de cotización:

 

Valor de Liquidación = (Total Activos Corrientes - Total Pasivo) / Nº Acciones 

 

Pues bien, esta fórmula, que ya era muy restrictiva entonces, sigue siéndo restrictiva hoy. Esto lleva a que muchos inversores traten de reformular esta condición de compra y se desvién hacia el uso de otros múltiplos de valoración menos estrictos.

 

En cualquier caso, el potencial de esta fórmula es enorme, y es la base de lo que hoy siguen haciendo los inversores Activistas, que son, probablemente, los inversores que hoy por hoy están más próximos a las teorías de Graham de lo que jamás lo estuvo nadie. 

 

La cuestión que ahora viene es, ¿cómo tú puedes usar esta fórmula en tu beneficio?

 

La inversión financiera está en constante evolución, sin embargo aquellos inversores que hoy siguen teniendo éxito, no han modificado en exceso las bases de lo que Graham decía y explicaba en la Columbia.

 

Muchos inversores, sin embargo, tratan de buscar fórmulas extrañas siguiendo métodos extraños, pero parecen no darse cuenta de que lo que funciona es lo que siempre ha funcionado.

 

Si nos hacemos acopio de docuementos de investigación de los inversores más prestigiosos que actualemente están en el TOP de los mejores gestores del mundo, nos encontramos con que todos ellos, sin excepción, no olvidan lo que Graham les explicó ya sea directa o indirectamente. Y eso es lo que les mantiene en la cumbre.

 

Volviendo al tema principal, uno de los estudio más interesantes sobre este ratio, es el que publicó Henry Oppenheimer, profesor asociado a la Universidad de New York en Binghamton. En este caso el profesor hace un estudio relacionado con el ratio Valor de Liquidación de Graham en las siguientes condiciones:

  • 13 años, desde Diciembre del 1970 hasta Diciembre del 1983.
  • las compras se realizan el 31 de Diciembre de cada año, se mantienen un año entero, hasta el siguiente día 31 de Diciembre, cuando las acciones se sustituyen por nuevas que cumplan la condición de cotizar por debajo de su valor de liquidación.
  • el total de acciones que se compraron a lo largo del experimento fueron 645
  • el portfolio anual más pequeño contenía 18 acciones.
  • el portfolio anual más grande contenía 89 acciones (muchas menos de las que Graham encontró en el 1932 cuando preparó su estudio).
  • la rentabilidad media anual de dicha estrategia se situó en 29,4% frente a un 11,5% que subió el mercado en general. Es decir, mucho mejor.
  • dicho de otro modo, $1m se hubiera convertido al finalizar el período de estudio en $25,497,300; mientras que ese mismo $1m invertido en el mercado se hubiera convertido en tan sólo $3,729,600.

Tobias Carlisle, en su libro Deep Value, testó los 25 años que seguían al experimento de Oppenheimer:

  • 25 años, desde el 1983 hasta el 2008
  • Mismas condiciones de compra/venta.
  • Rentabilidad anual media del 35,3%
  • Mejora al mercado en un  22,4% anualmente.
  • En 1984 el portfolio se compuso del menor número de acciones a lo largo del período, contando con 13 acciones.
  • En 2002 el portfolio contaba con 152 acciones que cumplían con el criterio de Graham.

 

Como podéis ver la estrategia es absolutamente simple e inequívocamente rentable. Ahora sólo tienes que encontrar las empresas que coticen por debajo de su valor de liquidación, comprarlas, mantenerlas durante un año y re-balancear el portfolio cada año. Máxima eficiencia fiscal y grandes rentabilidades, además de que otra cosa no, pero trabajo no te dará.

 

Bueno o sí.

 

Dependiendo de si tienes herramientas con las que hacer simple lo que es difícil. Imagina que tienes que calcular el Valor de Liquidación de las empresas una por otra, de un total de 4.000 acciones en los mercados de Francia, Alemania, Italia, España, Portugal y UK (pongo estos mercados por ser los más concurridos por nosotros, inversores españoles); obviamente deberías estar trabajando todo el año para llegar a tiempo antes de tomarte las uvas y tener tu lista de acciones clasificada según este ratio.

 

​Sería poco menos que una locura, pero pensar que esto es lo que se hacía antes, cuando el acceso a la información y la tecnología eran sólo una ilusión futura. Pero ahora sí tenemos acceso a esa información y disponemos de la tecnología adecuada.

 

​Voy a usar KAU+ Pro, pero podésis usar otros screener quant como el de Reuters o Bloomberg.

Resultados de la búsqueda

Paises

España

Alemania

Francia

Italia

Portugal

Reino Unido

EEUU

Orden

Orden 1: Valor de liquidación

Dirección

Largo

Quitar Valor Liquidación

Nombre Cotización Valor de Liquidación
51job Inc 34.49 58.93
ADDvantage Technologies Group Inc 1.66 2.52
Aquatic Foods Group PLC 13.03 394.9
Asia Pacific Wire & Cable Corp Ltd 2.3 6.13
Autostrade Meridionali SpA 17.27 22.47
Avingtrans PLC 185.06 244.9
CDI Corp 8 8.79
Cadogan Petroleum PLC 9.65 17.61
Calamos Asset Management Inc 7.16 7.77
Canon Inc 29.79 440.94
Changyou.Com Ltd 23.11 27.35
China Green Agriculture Inc 1.25 7.53
China New Borun Corp 1.34 27.26
China Yuchai International Ltd 13.72 42.34
China Zenix Auto International Ltd 1.34 13.92
ChinaCache International Holdings Ltd 3.12 3.63
Cofidur SA 1.82 1.97
Conduril Engenharia SA 33 57.5
Dr.Reddy's Laboratories Ltd 46.62 222.93
Einhell Germany AG 38.3 62.95
Etalon Group Ltd 2.45 148.8
Ever-Glory International Group Inc 2.15 3.16
Gafisa SA 1.23 2.75
Georex SA 0.31 0.64
Gold by Gold SA 1.23 2.22
Gulf Resources Inc 2.3 3.89
IRCE SpA 1.8 2.54
Iao Kun Group Holding Co Ltd 0.34 1.61
Industrias Bachoco SAB de CV 47.49 233.75
Jumei International Holding Ltd 4.66 22.91
Kyocera Corp 49.17 1600.62
Lamprell PLC 95.95 104.74
MiX Telematics Ltd 6.21 32.11
Montebalito SA 1.53 3.42
NTT Docomo Inc 22.77 152.54
Parrot SA 9.3 11.31
Passat SA 4.62 6.11
Qiwi PLC 12.61 130.3
Rapidcloud International PLC 13.9 68.22
Ros Agro PLC 14.95 83.7
Sorl Auto Parts Inc 3.87 7.29
Surgutneftegaz OAO 5.06 101.07
Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd 30.12 58.42
Telefonaktiebolaget LM Ericsson 5.59 15.98
Trilogiq SA 9.2 10.23
Velcan SA 9.75 12.33
Walcom Group Ltd 1 19.25
Wipro Ltd 9.34 140.22
Xinyuan Real Estate Co Ltd 5.51 10.24
Yandex NV 19.86 35.99
Zhaopin Ltd 15.39 23.8

Estas empresas son perdedoras natas la mayoría, motivo por el que se dice que los Activistas pelean por el control de las empresas perdedoras, y así titula Carlisle a su libro. Pensar que estas empresas cotizan alguna de ellas a EV/EBIT insultantemente bajos, como por ejemplo Surgutneftegaz, Lamprell o Etalon, y que todas ellas cotizan por debajo de sus precios de liquidación; o lo que es lo mismo, profundamente devaluadas (Deep Value).

 

Por otro lado, quería hacer una aportación adicional. Sobre este ratio, hace falta una explicación intuitiva para saber qué estamos haciendo si seguimos este criterio.

 

Básicamente comprar acciones que valen en el mercado menos de lo que sus activos netos corrientes valen, significa que si la compramos y vendemos sus activos por partes en una liquidación ganamos dinero. Recordar qué hacía el chico de la pelicúla de Pretty Woman, ¿os acordáis?, pues bien, eso mismo. Hoy por hoy, hay otros inversores que hacen esto, algunos de ellos muy famosos como Carl Icanh o Ackman, inversores Activistas; o incluso el propio Tobias Carlisle (aunque no desde el punto de vista de la liquidación sino con la idea colaborativa de ayudar en la reconversión de una empresa "perdedora" a una "ganadora").

 

Esta gente hoy por hoy son quienes más se aproximan a lo que el Value Puro significa, ese que Graham explicaba en la clase de "Security Analisis". Son quienes pueden colgarse por derecho la etiqueta de Deep Value Investor, aunque todos sabemos que la evolución no ha hecho sino que investigar otras fórmulas​ que, sin perder el sentido de lo que Graham decía, también caben dentro del estilo Value Investment.

 

Dicho esto, si sigues esta estrategia estarás más cerca del Activismo de lo que jamás hubieras pensado, y para ello te recomiendo no sólo comprar las acciones que en la lista te aparezcan cada año, sino quitar de esa lista aquellas que coticen a menos de 2/3* de distancia entre cotización y valor de liquidación, para asegurarte ese margen de seguridad que tanto se ha esparcido por el mundo a colación del Value Investing.

*Nota: los experimentos de Oppenheimer y Tobias Carlisle se hicieron respetando esta condición que he mencionado, con lo que no es una recomendación mía, sino que ésta proviene del propio Graham.

 

​Si quieres saber más sobre esta estrategia, lee el Capítulo 3​ del libro de Tobias Carlisle: Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle For Control of “Losing” Corporations

 

​​Por último, el propio Tobias Carlisle dice que actualmente esta fórmula de Graham puede ser batida por el Acquarir's Multiple

Del mismo modo el propio Joel Greenblatt, describe en sus libros, que la fórmula de Graham hoy por hoy te lleva a tener una exposición muy pequeña unos años y muy grande otros, pues esa condición tan restrictiva hace que en mercados alcistas tengas que tener la paciencia de no invertir, para esperar a esos años, después de fuertes caídas, donde empiezan aparecen empresas que cumplan esta condición. Cómo alternativa Greenblatt propone una fórmula, la Fórmula Mágica, que no es sino una reformulación de la de Grahan en la que pretende encontrar el mismo tipo de empresas ganandoras sólo que desde otro camino

 

  1. #1

    Ezracrangle

    Muy interesante como siempre :)

    De hecho, el NCAV es solamente una forma de subliquidación. Graham & Dodd en su libro Security Analysis exponen dos fórmulas de subliquidación: NCAV y Net Cash. Además, exponen la fórmula de liquidación Graham & Dodd, que esta toma en cuenta Fixed Assets, intangibles, etc.

    Graham pedía mínimo un NCAV Per Share un 66% mayor que el precio actual de la acción, sin embargo, actualmente un 50% es bueno.

    Un buen país (o el mejor) para encontrar net-nets es en Japón. Recientemente vi que Italia está cotizando a múltiplos demasiado bajos (los que buscan los deep value), por lo que parece que pronto aparecerán más gangas por ahí :P.

    Gracias por tan interesante post.

  2. #2

    José Iván García

    Por si a alguien le interesa, aquí dejo un estudio hecho por los profesores Ying Xiao y Glen C. Arnold de la Universidad de Salford sobre la aplicación de este ratio en la Bolsa de Londres a lo largo de 24 años.

    https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=192119095117090117124085125080074027037049067002004033093115126127110095093080094073055124012115006097026123090083065127018009046046045012079065069029028121106065026054090084067095007079113105003031121064013125125068099071074109118072018115090087&EXT=pdf

  3. #3

    juan ramon puertas

    Soy nuevo en este chat ,pero me interesa este tema y quiero hacer algunas apreciaciones y dudas.
    La fórmula de Graham ,no digo que no sea muy buena para invertir en bolsa ,como la experiencia indica ,pero es claramente discriminadora contra las empresas industriales ,que tengan altos activos fijos .no entiendo como se ha podidoinvertir dinero en Coca Cola ,con esta fórmula.
    No entiendo la frase"aquellas que coticen a menos de 2/3 de distancia entre cotización y valor de liquidación".No se puede cotizar a "distancia del valor de cotización".Supongo que querrá decir que la cotización este por debajo de 2/3 del valor de liquidación.
    Por otro lado que relación hay entre NCAVPS y el precio objetivo de la acción .Supongo que éste se obtiene multiplicando el NC., POR LA COTIZACIÓN.

  4. #4

    José Iván García

    en respuesta a juan ramon puertas
    Ver mensaje de juan ramon puertas

    Hombre Juan Ramón, qué gusto verte por aquí!

    Primero que nada, por ponerte en situación, esta no sería la estrategia que te llevaría a comprar Coca Cola. Si lo deices por Mr. Buffett, él siento decirlo hace muchos años que su estrategia distó mucho de lo que Graham enseñaba. El propio Buffett dice ser 50% Graham, 50% Fisher, así que un 50% que queda de Graham en su estrategia hace que ésta se aleje mucho de lo que el profesor solía hacer.

    Por otro lado, a lo de los 2/3, si. Tal y como tú has clarificado es... es decir, que la acción esté a 2/3 o por debajo del valor de liquidación (maldita semántica). Viene a ser lo mismo que decir que el NCAVPS/P > 150%.

    No entiendo la última parte. No sé a qué te refieres, en cualquier caso te digo que el NCAVPS (es decir el NCAV/nº de acciones) nos dice el valor de los activos netos corrientes, lo que no significa que nos esté ofreciendo un Valor Objetivo de la empresa. Calcular el Valor Objetivo requeriría de hacer una contracapitalización de los flujos de caja futuros, y eso no se contempla en el modelo de Oppenheimer. Por otro lado, el profesor Graham decía que si estás comprando por debajo de 2/3 del valor de liquidación, entonces tu margen de seguridad era suficientemente grande como para apostar por esa acción.

    Y como aclaración, a diferencia de lo que hoy se entiende por Value Investment, estas compañías no son que digamos buenas empresas (al menos no tienen porqué serlo) pues en este ratio no se contemplan parámetros de calidad.

    Para aproximaciones más actuales de Value Investment cuantitativo, mejor es buscar empresas con alto Quality que coticen a precios bajos (Value), lo que puede traducirse en:

    High Avg.[ROI, ROA, ROE, ROIC] & Low EV/EBIT

    O si se quiere, por aproximarnos a la idea de Activismo, sin dejar de buscar calidad previamente, entonces:

    High Avg.[ROI, ROA, ROE, ROIC] & High NCAVPS/P

    Ambas aproximaciones son muy buenas.

    Un saludo

Autores

  • José Iván García

    Dir. de Análisis y Estrategia (CIO) en Kau Markets EAFI | Asesor Fondo Fonvalcem F.I.de AndBank y Fórmula KAU Tecnología de Esfera Capital

  • Lorenzo Serratosa

    CEO en Kau Markets EAFI SL | CEO de zonavalue.com. Asesor del Fondo Fonvalcem F.I. de Andbank Y Fórmula Kau tecnología de esfera capital.

  • Daniel Pérez Alegre

    Analista y selector de fondos de inversión en Zonavalue.com y KAU Markets EAFI. Ex moderador de Rankia.

  • Diego Porto

    Analista del Fondo de Inversión Fórmula Kau Tecnología, disponible en Esfera Capital (ISIN ES0110407030). Value Investor, Ingeniero en Telecomunicaciones, Asesor Financiero Acreditado CAd, y friki de la tecnología. Blog personal: www.salsainversora.com

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