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Hace unos días fue el aniversario de uno de los fraudes más famosos de la historia de los mercados financieros. Bernard Madoff, respetado asesor financiero, uno de los impulsores del Nasqaq y ex coordinador del mercado de valores de la National Association of Securities Dealers (NASD), admitía haber llevado a cabo uno de los mayores esquemas Ponzi conocido hasta el momento. Se estima que el fraude alcanzó los 65 mil millones de USD, cantidad similar aproximadamente, por ejemplo, al PIB de Luxemburgo.

La historia ha sido escrita en cientos de artículos y varios libros. Uno de los estudios más interesantes es, sin duda, el llevado a cabo por Gregoriu y Lhabitant en 2009 (Gregoriou, Greg N. and Lhabitant, Francois-Serge, Madoff: A Riot of Red Flags (January 2009). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1335639 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1335639). También , ha inspirado al menos un telefilme y una película en HBO interpretada por Robert De Niro. Por otro lado, es interesante la entrevista que concedió en 2010 para New York Magazine.

(Fuente del retrato: thierry ehrmann)

 

Aunque se suela poner como ejemplo de fraude de un Hedge Fund en diferentes libros de texto, etc. técnicamente Madoff no gestionaba este producto. Madoff era dueño de uno de los brókers que operaba como Market Maker más grandes de la NYSE (Bernard L. Madoff Investment Securities LLC). Paralelamente a la actividad de market making, Madoff gestionaba cuentas para un pequeño número de clientes.

Los extraordinarios retornos de la estrategia con la que gestionaba estas cuentas (entre 8%-12% anual independientemente de las condiciones de mercado) y su estructura de comisiones  (Madoff cobraba a sus clientes sólo una comisión por la ejecución de cada operaciones de compra/venta), atrajo a numerosos fondos feeder, que vendían la estrategia a terceros añadiendo comisión de gestión y de rendimiento sin temor a ser criticados por tener una doble estructura de comisiones.

Madoff llevaba a cabo supuestamente una estrategia conocida como split-strike conversion que consiste básicamente en:

  • Comprar una cesta de acciones con alta correlación con el S&P 100.
  • Vender opciones call fuera de dinero por una cantidad similar a la de la cesta de acciones. Esto pone un techo a la estrategia: si las acciones suben por encima de un precio, la ganancia queda compensada por la pérdida en las opciones vendidas.
  • Comprar opciones put fuera de dinero una cantidad similar a la de la cesta de acciones. Esto crea un techo a la estrategia: si las acciones caen por debajo de un determinado precio, las pérdidas quedan compensadas por la ganancia en las opciones compradas.

Como resultado queda una estructura con algo de potencial de ganancias y una pequeña pérdida potencial. Gráficamente se vería así:

 

Madoff aseguraba utilizar esta estrategia en operaciones de corto plazo (inferiores al mes) y el resto del tiempo se mantenía en liquidez. Mantenía mucho secretismo sobre la estrategia. Por ejemplo, en los 13F forms que deben presentar trimestralmente los inversores institucionales a la SEC describiendo sus principales posiciones, esta estrategia solía contener tan sólo pequeñas posiciones en pequeñas empresas. La excusa para esto consistía en que a final de cada trimestre se quedaba casi completamente en liquidez para evitar publicar sus posiciones y que nadie le imitara.

Durante los 17 años que estuvo en el mercado, Madoff publicó unos resultados extraordinarios. Por ejemplo, puedes ver en este link los resultados que el fondo Fairfield Sentry Ltd., que replicaba la estrategia, publicó poco antes de que se descubriera el fraude.

Más de un 11% anual, con una volatilidad en torno al 2,5%, consistente en cualquier entorno de mercado, ningún año en negativo y prácticamente ningún mes en rojo. Aunque ahora a posteriori sea más sencillo decirlo, demasiado bueno para ser verdad.

Fuente del gráfico: Bernard, Carole & Boyle, Phelim. (2009). Mr. Madoff’s Amazing Returns: An Analysis of the Split-Strike Conversion Strategy. Journal of Derivatives - J DERIV. 17. 62-76. 10.3905/JOD.2009.17.1.062.

 

No obstante, hubo algunos que sí lo advirtieron a priori. El primero, Edward Thorp, el conocido matemático, aunque no fue conocido hasta años más tarde. Sí hicieron más ruido Harry Markopoulos y Neil Chelo, gestores de Rampant Investment Management. Desde el año 2000 aseguraron que el tipo de estrategia utilizada por Madoff no podía producir unos resultados tan buenos como los que este publicaba y mostraron los resultados de su análisis a la SEC en 2000 y 2001, sin resultados.

Las dudas sí fueron recogidas por la revista especializada en Hedge Funds MarHedge y por un artículo de Barron´s llamado “Don´t Ask, Don´t Tell”, si bien no tuvieron más repercusión.

En 2005, Markopoulos contactó de nuevo con la SEC, adjuntando un completo informe donde aseguraba que todo era un gran fraude que seguía un esquema ponzi, señalando las principales alertas rojas que le hacían pensar aquello. No fue su último aviso: lo intentó de nuevo en 2006 y 2007, pero no desencadenó ninguna acción.

A toro pasado es más sencillo encontrar las banderas rojas (red flags) de este gran fraude. Con todo, es didáctico conocerlas de cara a evitar errores en el futuro.

Cabe destacar, por ejemplo, que Madoff ofrecía su estrategia sólo  a través de cuentas gestionadas afiliadas a su bróker, que también ejecutaba y liquidaba la operativa y, además, administraba y custodiaba todos los activos, y se encargaba de realizar los informes de rentabilidad, etc.

Otra de las alertas es, sin duda, que la auditoría de Bernard L. Madoff Investment Securities LLC (BMIS) era llevada a cabo  por una pequeña firma llamada Friehling and Horrowitz, con sólo un auditor en la plantilla.

Obviamente, la respetada figura de Madoff provocaba cierto efecto halo, nublando el juicio de los inversores y provocando que ignorasen estas alertas. Los inversores pocas veces piensan que alguien que parece tener éxito, respeto e integridad les engañaría o robaría, y a veces se baja la guardia ante estas situaciones.

El 10 de diciembre de 2008, Bernie Madoff confesó a sus familiares más cercanos que su negocio de asesoramiento era un “gigantesco esquema Ponzi”. Aquella misma tarde, sus hijos lo denunciaron a las autoridades, que lo arrestaban al día siguiente. Tres meses después, un juez federal le condenaba a 150 años de prisión.

  1. Gracias por el artículo sobre todo por la información que aportas. Hace unas semanas preparamos un podcast de cine sobre el telefilme de HBO sobre Madoff (https://www.youtube.com/watch?v=S_Q4P1JxNBY) y la conclusión era la misma. El efecto halo de este hombre llevo a la ruina a miles de familias y en las narices del regulador.

    No solo su hijo se suicidó sino uno de los gestores de los famosos feeder que comentas.

    Saludos

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  2. en respuesta a wikthor
    #9
    TomasGarciap

    Gracias por tus comentarios. Yo mismo probé esta estrategia en su día con resultados decentes, ¡pero muy lejanos al 10-12% interanual con vola del 2%!

    Respecto a una parte II... reconozco que sería interesante, pero no creo que la haga. Por eso insisto en decir que fueron errores y en que a posteriori es más sencillos verlos. Sinceramente, no creo que hubiera mala fe sino que todos picaron en un anzuelo que estaba muy bien disfrazado.

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  3. #8
    wikthor

    Y es mas, alguna vez he puesto los datos a "grosso modo" por Rk, pero estaria bien la parte II del articulo por @tomasgarciap con la actuacion de la SEC y como se ha recuperado el dinero (sobre todo los minoristas).
    Vamos parecido que en Esp (y eso que gran parte era una estafa y muchos de los bienes habian desaparecido).
    https://en.wikipedia.org/wiki/Recovery_of_funds_from_the_Madoff_investment_scandal

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  4. en respuesta a Borgeby
    #7
    wikthor

    La idea se ha discutido muchas veces...y teniendo capital, liquidez en el mercado de opciones y siendo flexible, da buenos resultados en casi cualquier entorno.
    Pero quiero imaginar que el "mal" fue para mantener el "aura" de resultados se fue apalancando y saliendo del esquema "sencillo", ademas que cuando se perdia era entonces cuando metia mas capital nuevo.

    Pero la idea de:
    X*100 acciones
    +dividendos +prima Vª de X call (con bº sobre el precio de compra)
    -prima Cª X puts mas abajo para limitar la perdida (e incluso algunas "regaladas" muy fuera de dinero por si llega Taleb).
    Para mi es la madre de tener una cartera como la tendría un Hedge, usando todos los instrumentos que hoy en dia puede usar casi todo el mundo.
    Sin entrar tampoco que se podrian tener futuros, o coberturas sobre todo el indice o ......

    Gran articulo

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  5. #6
    Xavier Carreras

    Interesante artículo bien argumentado. Resulta necesario recordar estas historias, siempre, para que nadie las olvide y tome buena nota previsora.

    Por cierto, ya que hablamos de este asunto de estafas piramidales, invito a buscar información sobre lo que está sucediendo con la agencia de valores barcelonesa QRENTA, ya sea en el foro de esta misma web Rankia o, directamente, en la red.

  6. en respuesta a TomasGarciap
    #5
    Viroo

    Gracias a ti por tu artículo. Es verdad que a toro pasado todo es más fácil pero yo aprendí una lección... a no pasarme de listo.... siempre tuve dudas de la estrategia y pensé que al mover tanto volumen hacía una especie de "front running" y lo "acepté" cosa que nunca tenía que haber hecho.

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  7. en respuesta a Viroo
    #4
    TomasGarciap

    Muchas gracias por las aportaciones. Muy muy interesante. Hay mucho escrito sobre lo que comentas, pero pocas cosas claras. Lo cierto es que hubo muchos errores, aunque a toro pasado sea más sencillo verlos.

  8. en respuesta a Borgeby
    #3
    TomasGarciap

    Exacto, una historia terrible.

  9. #2
    Viroo

    Me ha gustado el articulo. Siempre he querido contar mi historia de este tema, es algo que me cuesta entender pudiera llevarse tan lejos sin la complicidad de la administración americana, depositarios, feeders, etc.
    Hay muchas cuestiones sin resolver y pasaré a enumerar alguna....
    Primero, en los rankings por volumen de negociación del Nasdaq, siempre salía Madoff Securities como unos de los brokers que más volumen negociaba al año. Curiosamente, después de saltar la noticia y descubrir que no hacía operaciones, esto desapareció.
    Segundo, ante las alertas de fraude por parte de Markopoulos, la SEC emitió más de un informe/comunicado en los que decía que después de semanas de investigación, lo único que había detectado es que Madoff daba asesoramiento sin tener la licencia para ofrecer este tipos de servicios y que esta incidencia había sido resuelta...
    Terecero, las auditorias de Price sobre algún feeder dejaban bien claro que el dinero no estaba en el depositario sin en Madoff y esto se acepto. ¿Qué papel jugaron los depositario y administradores de estos fondos? ¿Qué control sobre el NAV existía?
    Por último, voy a contar una historia que viví en primera persona y que cada uno saque sus conclusiones sobre si alguien más sabía algo.
    Un par de semanas antes de que todo saltara por los aires me fui a Nueva York a ver un par de feeders porque no me quedaba muy claro que la operativa se pudiese realizar en un entorno tan volátil.
    Os resumo las preguntas que les hice y las respuestas que me dieron.
    ¿Cómo es posible que con este mercado tan volátil y todo el volumen que maneja pueda pasar de cash a estar invertido en tan poco tiempo. Respuesta.. Madoff está tardando más de lo normal en invertir, lo que antes hacía en una semana ahora lo hace en tres...
    Después de enseñarme confirmaciones de boletas que recibían de Madoff, pregunté si tenían identificadas las contrapartidas con las que Madoff operaba las opciones del S&P, la respuesta que me dieron es que sí y que principalmente eran Fidelity y Goldman....
    Pregunté si habían hecho una due diligende de Madoff y la respuesta es que habían pasado más de un mes viendo cada departamento y que todo esta perfecto.
    Hubo más preguntas ya no recuerdo todas...
    Por último, en unas de las muchas reuniones que tuve, una persona me dijo... ¿Sabes qué? Yo tengo un amigo que trabaja en Madoff, pensé que era perfecto porque tendría algo más de información, su respuesta me dejo frío. Me dijo que su amigo desarrollaba programas para trading pero que nunca habían utilizado ninguno y que realmente no tenía mu claro que se hacia él ahí....
    Esa misma tarde, di la orden de reembolsar todo...Ya era tarde... dos semanas después salio a la luz la historia que todos conocemos...

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  10. #1
    Borgeby

    Tremenda historia la de Madoff...muchas gracias por el artículo y por el resumen tan detallado de los hechos.
    Efectivamente, a toro pasado ahora parece evidente que un tipo que se dedicaba (según él mismo decía) a meter "collars" sobre empresas con alta Beta pudiera obtener esos resultados y que no hubiese gato encerrado detrás.
    Me imagino la cantidad de gente que intentó seguirle la estrategia (no es nada difícil si se tienen unos mínimos conocimientos de opciones) dándose de bruces con la realidad al comprobar que su portfolio, al final, acababa haciéndolo siempre algo peor que el SP500, y desde luego sin igualar las cifras de éste artista.
    Y como comentas en el artículo, ese efecto halo hizo que muchos no se parasen a pensar realmente el porqué las cosas no salían ni siquiera algo parecidas.

    Otro tema aparte es la desgracia que sufrió a nivel personal tras descubrirse el pastel (sus dos hijos acabaron muriendo por diversas causas, uno de ellos suicidado) . Definitivamente, ser un chorizo nunca, nunca compensa.

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