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R.I.P. OptionSellers. Cómo reventar un fondo y perder 100 millones de dólares en 3 sencillos pasos

Este viernes 16 de Noviembre nos enterábamos de que el hedge fund norteamericano OptionsSellers, gestionado por James Cordier, reventaba literalmente como consecuencia de su exposición a los futuros del Gas Natural. En este sobrecogedor vídeo deja constancia de los hechos.

Vamos a ver en detalle qué ha pasado aquí, analizaremos las causas del desastre, y obtendremos unas valiosísimas conclusiones:

Las cifras son demoledoras: El fondo en cuestión, reservado exclusivamente para clientes muy adinerados, requería un mínimo de entrada de medio millón de dólares,(calderilla, vaya). Su operativa estaba basada principalmente en la venta de opciones sobre materias primas, con lo que las plusvalías que obtenía este fondo provenían exclusivamente del ingreso de las primas obtenidas en la venta de dichas opciones.

El fondo contaba con 290 clientes, y que se sepa, las pérdidas se estiman en un mínimo de 72 millones de dólares (algunas estimaciones elevan esa cifra hasta los 100 millones, pero las cifras definitivas no se conocen áun).

Pero lo peor no es que esos 290 clientes hayan perdido todo su dinero, sino que además, deben dinero al bróker Intl FC Stone (con el que su gestor trabajaba), debido a la margin call (o petición adicional de garantías) recibida por éste, como consecuencia de sus posiciones abiertas en el futuro del Nat Gas.

Pero...¿cómo se ha llegado hasta estos extremos? ¿qué le ha ocurrido a este gestor y a este fondo? ¿Por qué un fondo puede llegar a perder más dinero del que dispone? ¿Se podría haber evitado?

Para aquellos que hayan aterrizado en este blog por primera vez y/o no tengan ninguna noción previa sobre las opciones, resumimos muy brevemente en qué consisten: las opciones son contratos que podemos equiparar a un seguro:  el que emite el seguro (el vendedor de la opción), acepta asumir el riesgo derivado en el caso de que el subyacente "asegurado" sobrepase cierto valor (por arriba o por abajo) durante el periodo de vigencia de ese "contrato". Por contra, el que adquiere el seguro (el comprador de la opción), se asegura, mediante el pago de una prima, que pase lo que pase con ese subyacente, su riesgo queda limitado hasta, precisamente, ese valor límite (o strike) elegido en el contrato.

Pues bien, lo que hacía James Cordier en su fondo era vender opciones (vender seguros) sobre los futuros de materias primas: petróleo, gas, trigo, maíz, etc. Y lo ha venido haciendo desde los últimos 30 años. 

Primer punto (y principal): ¿Dónde estaba el problema?

  Pues el problema estaba en una inexistente gestión del riesgo. En cualquier tipo de inversión, ya sea a nivel personal a través de la compra de acciones, derivados, etc. o de forma "delegada" a través de un fondo de inversión de cualquier tipo (value, growth, hedge fund, long-short), se tiene que tener muy claro un dato muy básico y sencillo: cual es el riesgo de ruina máxima. Es decir, cuánto puedo llegar a perder como máximo. 

Pues bien, en este fondo en cuestión, ese dato se desconocía, porque simplemente, no se contemplaba. 

Así, este fondo vendía opciones naked call y/o put out of the money , es decir, a cambio de cobrar un prima, asumían ellos el riesgo de que el futuro de la materia prima en cuestión sobrepasase un valor determinado. Bien..¿y qué pasa si el valor de esa materia prima sobrepasa ese valor? Pues que el vendedor del seguro/opción tiene que asumir el coste, ¿y cuanto puede llegar a ser ese coste? ... Pues si vendemos opciones put, tenemos que tener muy claro que el valor del subyacente se puede ir perfectamente a 0. Vale, es una salvajada,...pero estas cosas pasan, y si alguien lo duda, que pregunte a algún inversor del Banco Popular que seguro que le confirma amablemente este dato. Si vendemos opciones call, por contra, no existe ningún límite por arriba, y por tanto el subyacente puede irse perfectamente hasta el séptimo cielo, con lo que el riesgo es, a priori, infinito (bueno, más bien, indefinido).

Por tanto, aquí entra de lleno la gestión del riesgo que queramos asumir. Lo bueno de la operativa con opciones es que yo puedo elegir libremente el riesgo que quiero y puedo asumir. Así, puedo establecer que no me puedo permitir asumir más de una cierta cantidad. ¿Qué hago entonces? Pues lo que hacen todas las aseguradoras: contratar un reaseguro. Es decir, abro un contrato con otro asegurador en el que esta vez soy yo el que paga una prima para asegurarme de que si el subyacente sobrepasa cierto valor, yo ya no me tengo que hacer cargo de ese coste. Éstos son los famosos spread de opciones.

Existe una importante consideración adicional relacionada con el riesgo de la cartera, y es el tamaño de la posición. Tenemos que tener en cuenta que, al igual que una aseguradora, estamos obligados al pago en el caso de que nuestros "asegurados" así lo requieran. Por tanto, en función del efectivo del que dispongamos, podremos tener más o menos número de "clientes/asegurados". Si nos emocionamos y abrimos muchas más pólizas de las que nuestra caja se puede llegar a permitir (es decir, abrimos más posiciones de las que nos podemos permitir) , si resulta que se da un siniestro y tengo que pagar a mis asegurados, me veré sin caja suficiente para afrontar esos pagos, y mi bróker me pedirá entonces efectivo adicional para poder hacer frente a esos pagos. 

Segundo punto : ¿Qué ha provocado la hecatombe?

Según el propio gestor ha reconocido, llevaba una sobreexposición mediante naked calls vendidas sobre el futuro del Gas Natural. Es decir, siguiendo con la analogía de los seguros, el fondo abrió una cantidad muy elevada de pólizas (más de las necesarias, primer gran error: excesivo tamaño de posición) en las cuales se asumió enteramente el riesgo  en caso de que el Gas Natural sobrepasase cierto valor (segundo gran error: 0 gestión del riesgo

¿Y qué ha hecho el Gas Natural estos últimos días? ... Pues algo que evidentemente, no es muy normal, pero que ha acabado pasando:

 

No sabemos exactamente en qué valores en concreto abrió el fondo esas naked calls, pero a buen seguro estarían en el entorno de los 3.60...Sobra decir la cantidad de dinero a la que se tuvo que hacer frente el día 14 de Noviembre, cuando los futuros del gas rozaron los 5.00 en una alocada e histórica jornada.

Tercer punto: ¿Se podría haber evitado?

Por supuesto: hubiera bastado con llevar una clara gestión del riesgo: Si abro contratos a 3.6 y sé objetivamente que sólo tengo caja para cubrir un incremento hasta 4.0, compro un seguro en 4.0 que me bloquee esas pérdidas a partir de ese valor, por improbable, inusual e imposible que pudiera parecer que el Nat Gas pudiera superar ese valor de 4.0.

Como decía Taleb, en la bolsa los eventos altamente improbables ocurren con una inusitada alta frecuencia. Así que mejor ser precavidos y no confiar en la divina providencia, sobre todo cuando se trata de los dineros.

 

Corolario: ¿Se veía venir?

Pues mucho me temo que sí. James Cordier es coautor del libro "The Complete guide to Option Selling". Admitiendo que el tono didáctico del libro es muy bueno,  explica de forma muy amena los detalles de la operativa de venta de opciones, y reconociendo igualmente al autor que todo lo que publica lo ha llevado a cabo en su operativa como gestor de fondos (cosa que no se puede decir igualmente de algún que otro afamado gestor nacional..)  aquí este humilde bloguero ya advirtió en su día de que la operativa propuesta era un pelín suicida.

Esa operativa suicida incluía una nula gestión del riesgo,  como el tiempo desgraciadamente ha terminado por confirmar. En ese libro (y en su fondo), no se hacen  coberturas de las posiciones abiertas, confiando ciegamente en que la estacionalidad del subyacente en cuestión obre su milagro. El sistema que ellos emplean es abrir muchas y pequeñas posiciones en una diversidad de subyacentes, tanto por el lado put como por el lado call, en una suerte de falsa diversificación,  con la (falsa) creencia de que un movimiento adverso en alguna de estas posiciones provocará una pérdida más o menos elevada, pero no el colapso del fondo. Esta forma de operar consigue precisamente lo contrario: simplemente por el hecho de estar presente en muchos subyacente, ya se está mucho más expuesto al mercado de lo necesario. Y si al cóctel le añadimos 0 nivel de gestión del riesgo, el colapso, como hemos acabo de ver, está confirmado.

 

 

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Comentarios
29
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  1. #21

    Juliancho

    El mejor instrumento de control social, es el refrán americano ¨un tonto y su dinero nunca duran mucho juntos¨.
    Y todavía queda el que alguien se levante un día y se den cuenta que las criptomonedas son un timo.

  2. #22

    Gonzalo Loayza

    Muchas gracias Borgeby por tu interesante e ilustrativo post. Cada día me resulta más evidente lo inútil que resulta asumir demasiado riesgo en los mercados y que la rentabilidad y el riesgo son dos caras de una misma moneda. Una estrategia de inversión, por muy buena que sea, estará incompleta si no tiene al lado, un esquema de manejo del riesgo.
    Saludos!!!

  3. #23

    Fernando Ucm

    Su gestión del riesgo estaba basado en dos principios:
    1º Cuando las cosas se ponían en contra de tu posición, al alcanzar el 200% de lo recibido por la prima, cerraban la posición.
    2º Cuando se alcanzaba el 200% de prima en contra, se cerraba la posición y se abría otra posición con el doble de contratos en el mismo sentido que la anterior y así varias veces hasta que la opción venciera.

    Para mi lo que les ha matado ha sido el excesivo apalancamiento. Cordier y Gross, llevaban tantos éxitos anteriores que se creyeron que podían controlar el mercado, hasta que una vez se llevó por delante 30 años de éxitos.

    Hace dos años tuvieron un ROI del 55%, el año pasado del 54% y este año, se acabó la fiesta, bueno se acabó la fiesta para los clientes porque ellos tendrán las retrocesiones del fondo a buen recaudo.

  4. #24

    Fernando Ucm

    en respuesta a Borgeby
    Ver mensaje de Borgeby

    Si, como dices un STOP LOSS no es una gestión de riesgos, como te proteges cuando vendes opciones, comprando una opción del mismo tipo? Como lo habrías hecho tú?

  5. #25

    Borgeby

    en respuesta a Fernando Ucm
    Ver mensaje de Fernando Ucm

    Si, lo comento en el mismo post: la forma más efectiva y segura de protegerse cuando se venden opciones es hacerlo mediante un spread, es decir, comprando una opción unos strikes más arriba (o más abajo, si es una put) respecto del strike vendido.
    De esta forma se acota el riesgo y se sabe cuánto vamos a poder perder como mucho (riesgo de ruina máxima).

    Como nos confirmaba Latirus unos cuantos comentarios atrás, parece ser que ésta gente cubrían sólo muy parcialmente las opciones vendidas (por cada 12 opciones vendidas, compraban 1). Esto ni es cobertura, ni es gestión de riesgo ni nada.

  6. #26

    Borgeby

    en respuesta a Fernando Ucm
    Ver mensaje de Fernando Ucm

    Buff,, madre mía...Encima hacían una martingala de libro con opciones vendidas. Menudo cóctel. El tema era aún peor de lo que suponía, y lo que me sorprende es que hayan aguantado así 30 años.

  7. #27

    Fernando Ucm

    en respuesta a Borgeby
    Ver mensaje de Borgeby

    Todos los meses en su blog, publicaban unas recomendaciones de venta y de vez en cuando unas lecciones teóricas apoyando o actualizando las que tenían en el libro.
    Entre ellas algunas veces hablaban de esto que estás diciendo tú, no te lo puedo demostrar porque han borrado todas las lecciones que tenían (tenía marcadores sobre ellas pero no me las bajé), pero en ellas decían que te protegieras con una relación 1:3, nunca dijeron lo que hacían ellos en realidad. Ahora ya lo sé y sus clientes también.

  8. #28

    Cliente X

    en respuesta a Fernando Ucm
    Ver mensaje de Fernando Ucm

    Hace un tiempo adquirí el libro en castellano de James Cordier/Michael Gross "Guía completa de la venta de opciones". Tienen todo un capítulo, el nº 9, dedicado precisamente a la Gestión del riesgo en la venta de opciones (vender opciones muy fuera del dinero con deltas bajas, diversificar las ventas de opciones en distintos mercados, utilizar spreads, la regla del 200% y renovar las opciones a un precio de ejercicio superior, que apunta Fernando Ucm, basar el riesgo en el valor del subyacente, etc). No entiendo que de qué manera han gestionado el fondo para llevarlo al garete. Una explicación, como se apunta, puede haber sido el excesivo apalancamiento y, por tanto, falta de capitalización para renovar las posiciones, o no utilizar más spreads para amortiguar el golpe. A lo cual se le añade un movimiento parabólico del gráfico del precio del Gas Natural. La operativa en venta de opciones es genial cuando el subyacente se mueve dentro de un amplio rango, con más o menos ruido. Pero tiene su talón de Aquiles cuando el subyacente se mueve con un movimiento rápido e intenso hacia arriba como un cohete o hacia abajo como un cuchillo. Gran lección nos ha dado la caída de este fondo de la que debemos aprender y tomar buena nota los que intentamos dedicarnos en este tipo de operativa de opciones.

  9. #30

    Xavi S.

    Excelente artículo. Muy enriquecedor para quienes gestionamos nuestros propios fondos. Que bien es aprender de los demás.

Autor del blog
  • Borgeby

    Navegando por la inmensidad del océano de las opciones financieras, intentado mantener siempre el barco a flote y fondear en puertos seguros.

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