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Blog Invirtiendo en empresas

Reflexiones sobre el método de valoración

 

He estado leyendo el resumen del libro de Pablo Fernández sobre valoración de empresas que hay colgado en la red y algunos puntos tratados me han llevado a hacer algunas reflexiones. Sin intención de rectificar a nadie ni pretender tener razón en lo que digo, solo por no perder la costumbre de cuestionarlo todo y darle algunas vueltas a los conceptos, voy a hablar de algunas de estas reflexiones.

 

SOBRE EL VALOR CONTABLE:

 

Dice que el Valor Contable nos da una versión de la historia de la empresa y que los criterios contables están sujetos a mucha subjetividad, mientras que el valor de las acciones depende de las expectativas. Es decir, el valor contable no sirve para valorar la empresa. Estoy de acuerdo, pero …

Existen unas normas contables y la contabilidad se ajusta a ellas (eso es lo que comprueba el auditor) son públicas y por lo tanto todo el mundo, o al menos quien tiene conocimientos de contabilidad, sabe lo que significa cada cuenta del balance y qué criterio se ha aplicado para poner el importe que pone y no otro. Permiten cierta flexibilidad en algunas cuentas para aplicar distintos criterios, pero en las memorias de los informes anuales explican los criterios que han utilizado, a pesar de ello estoy de acuerdo en que hay cierta subjetividad, pero eso es positivo, da flexibilidad y posibilidad de adaptación a cada empresa según sus características, si las normas fueran rígidas ¿no estaríamos diciendo que por ser tan rígidas no se adaptan a la situación de la empresa y por lo tanto no reflejan su imagen contable?. Dado que conocemos las normas, siempre podemos adaptarlas según nuestro criterio para calcular el valor contable ajustado, ello lo hará más próximo a lo que nosotros consideramos la realidad de hoy en la empresa, aunque introducirá un factor añadido de subjetividad, es cierto, pero ¿alguien es capaz de valorar una empresa de forma objetiva?. Estoy de acuerdo cuando afirma que el valor de las acciones dependen de las expectativas pero ¿son objetivas las expectativas?. El valor contable nos dice, en las condiciones comentadas anteriormente, la historia de la empresa (no el futuro que es lo que nos interesa al invertir) pero ¿no es bueno conocer el pasado y presente? no para determinar el valor, pero sí para tener más pistas del futuro.

Por otra parte dice que el valor contable no tiene nada que ver con el precio de mercado. No puedo estar más de acuerdo, al menos en circunstancias “normales”, pero debo hacer una matización y el mismo libro me da el argumento que necesito, es la figura 1, en la que compara para la bolsa española, USA y UK el precio con el valor contable, si nos fijamos vemos que el precio de la bolsa española nunca baja del valor contable (lo hacía hace muchos años, cuando la información financiera de la empresa y la de la bolsa se confeccionaba con lápiz y papel y calculadora de manivela) y cuando hay una crisis por pinchazo de burbuja como en 1.992, 2.002, 2.009 y 2.012 los precios van a buscar el valor y de ahí no bajan, evidentemente se trata de medias por lo que unas acciones bajaran más y otras menos, pero los precios del conjunto se frenan en el valor contable, entonces ¿no será que el valor contable sí sirve para algo? Tal vez los inversores consideren instintivamente el valor contable como valor de liquidación y cuando el precio llega a ese nivel no baja más (salvo cortos espacios de tiempo) tal vez en bolsas más avanzadas al valor contable se le añade algún año de beneficios porque los inversores de estas bolsas consideran que la empresa es algo más que la suma de sus partes y aún en circunstancias adversas, son al fin y al cabo organizaciones capaces de obtener algún beneficio, en este momento o en uno posterior.

En mi caso calculo el valor contable ajustado en todas mis empresas y lo actualizo trimestralmente al hacer el seguimiento de los resultados, lo considero un valor de seguridad, de forma que si compro alrededor del mismo, es muy probable que no pierda dinero, además cuando una empresa en una bajada fuerte su precio en bolsa se va acercando al valor contable, lo considero una señal (no determinante, pero si un aviso) de que el momento de comprar está ahí. Por último, lo utilizo como objetivo de seguridad, considero que el principal de la inversión está protegido cuando el dinero que estoy arriesgando por acción, calculado por diferencia entre lo pagado y lo recibido por dividendos, es menor que el Valor Contable Ajustado.

SOBRE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN BASADOS EN FLUJOS DE FONDOS:

El autor defiende como el único método conceptualmente correcto el que se basa en el descuento de flujos de fondos, la duda que me surge al leer la frase es ¿Por qué incluye la palabra “conceptualmente”?

Estoy de acuerdo en que el concepto de los flujos es el adecuado para valorar empresas, sin embargo, por mi parte me centro más en los resultados, sin dejar de lado el estado de flujos que me dirá la desviación entre los resultados y los flujos, al final el elegir un método u otro es elegir entre determinar el valor de empresa basándonos en el coste y la venta o basándonos en el gasto y el cobro. En mi opinión la diferencia no es tanta y la relación entre ambos es total.

Las similitudes entre basarse en los flujos o en los resultados se ven claramente en empresas que tienen una gran actividad pero al mismo tiempo tienen una duración temporal limitada como son las U.T.E.s (uniones temporales de empresas) y se ven más claras porque puedes ver la vida entera de una empresa, en la que ocurre de todo, en pocos años. Durante toda su vida ves como los dos criterios de imputación van a un ritmo relacionado y similar, aunque por separado, al principio se produce mucho desfase entre las dos formas de ver la empresa, luego se equilibra más o menos dependiendo del crecimiento de la actividad y al final se corrigen los desfases y se iguala todo; los costes en que incurren un mes pasan a ser gasto al cabo de unos meses, lo mismo ocurre con la facturación y el cobro y en general con todas las variables que intervienen en el cálculo tanto de flujos como de resultados, las periodificaciones (la amortización y el almacén entre ellas) y los prestamos suelen producir mayores desviaciones entre ambas formas de imputar, porque pueden estar a distinto ritmo mucho más tiempo, pero guardan total relación y al final se igualan, es decir al final de su vida y eso es lo que se ve más claro en las U.T.E.s que en el resto de empresas,los saldos de periodificaciones, préstamos y similares desaparecen, el coste y el gasto se igualan, el cobro y la venta se igualan y la empresa queda con un saldo en bancos que representa el final de todos los flujos y coincide exactamente con el capital aportado más el resultado no retirado por los socios, ni un céntimo más ni un céntimo menos. A pesar de lo dicho hay que ser conscientes de que es el coste el que se iguala al pago y no al revés y las ventas las que se igualan al cobro y no al revés, porque no puedes considerar venta algo que no se va a cobrar nunca por muy vendido y facturado que esté, también tendrás que considerar coste todo lo que hayas pagado aunque sea por error si no puedes reclamar su devolución y no puedes considerar coste algo que no has pagado ni vas a pagar nunca por mucho que te lo hayan suministrado y facturado, por lo que tiene más rigor valorar por flujos que son los que mandan en la empresa, pero eso no trae como consecuencia que valorar por resultados no pueda hacerse con tanto rigor como valorar por flujos, siempre que tengas en cuenta las diferencias de criterio entre las dos formas de reflejar la realidad de la empresa. El elegir una u otra  dependerá de otras cuestiones que hagan que un método tenga más o menos ventajas, como la sencillez del método, la subjetividad y aleatoriedad que estés dispuesto a asumir, la formación y la experiencia del valorador, las características de la empresa, el objetivo que se persiga con la valoración, la magnitud de la empresa, la facilidad de seguimiento del valor calculado, para corregir posibles errores o desviaciones cuando lo quieres para invertir a largo plazo, etc.. pero a mi entender tan válido es basarse en los flujos como en los resultados para obtener un valor de la empresa que te permita tomar una decisión de inversión al comparar el precio de la bolsa con el valor obtenido.

La valoración por flujos tiene unos inconvenientes adicionales y es que cuando nos estamos planteando una posible inversión, los cálculos son a futuro, entonces tendremos que calcular los flujos de caja futuros y traerlos al momento actual, para ello hay que hacer una previsión de cada una de las partidas que intervienen en el flujo de fondos y además hacerlo para varios años: No solo ventas sino cobros con sus diferentes plazos y posibles impagados, pagos a proveedores con sus diferentes condiciones de pago, al personal con sus posibles aumentos de sueldo (o no) además de las retenciones y pagos aplazados, devoluciones de deudas en importe y momento, asunción de deuda nueva también con importes y momento, financiación de nuevas inversiones previstas o no previstas inicialmente, pagos de dividendos (o no) y su importe, aumentos de precios en los materiales, etc.. estas previsiones sin la complicidad del personal propio de la empresa difícilmente se podrán hacer con una mínima garantía y aún con ella intervienen tantas variables en el cálculo de los flujos futuros durante varios años que pueden cuestionar la validez de las previsiones realizadas y éstas van a ser la base de la que partiremos para hacer los cálculos que nos darán el valor de la empresa. Incluso la propia planificación interna de la empresa puede, al fijar objetivos, provocar variaciones en los flujos que es imposible predecir desde fuera.

Valorar la empresa desde la previsión de los flujos de caja, ciertamente es correcta en su concepto, pero le veo demasiados inconvenientes porque ¿Cómo prevemos los flujos con una base aceptablemente solida?. Según el artista que valore, las previsiones pueden ser más bien estimaciones, elucubraciones o especulaciones. ¿No tiene un factor subjetivo excesivo? ¿No requiere esta forma de valorar un trabajo excesivo que supone un tiempo también excesivo y una posibilidad de error mayor, cuando tenemos una forma más sencilla de hacer lo mismo? desde pequeñito me enseñaron que planificar sin hacer seguimiento no tiene sentido, si valoramos por flujos, ¿no es muy complicado seguir el valor calculado para hacer posibles ajustes?. Por otra parte, si varios analistas valoran la misma empresa con el mismo método ¿no obtendrá cada uno un valor distinto?. Seguramente el concepto del método del descuento de flujos es el más adecuado, pero valores como valores, el resultado dependerá siempre del artista que valore y el que aciertes con el valor calculado y la bolsa le asigne ese mismo precio en el momento calculado, siempre dependerá de la suerte. Nunca un valor calculado para el futuro puede considerarse objetivamente correcto en el momento de calcularlo.

Por mi parte prefiero averiguar dónde se generan los resultados de la empresa y su sostenibilidad en el tiempo, para ello me baso en toda la información relevante que puedo obtener sobre la misma referente a: potencial de sus productos, capacidad comercial, capacidad productiva, evolución de su mercado, competencia, plan estratégico de la empresa, intenciones y capacidad de la dirección, relaciones laborales, esfuerzo de investigación y resultados que suelen obtener de la misma, costes, márgenes de beneficio, calidad de la información contable, calidad y fiabilidad de sus previsiones anteriores, fiabilidad del discurso de la dirección, etc.. siempre teniendo en cuenta el fin que persigo y por supuesto, en el balance, cuenta de explotación y estado de flujos de efectivo de la empresa de varios años ytodo ello únicamente para determinar las posibilidades de crecimiento que tiene la empresa que es la única variable que introduzco, pues el resto son datos conocidos y no necesariamente tiene que ser un porcentaje de crecimiento exacto, no tiene sentido dar un número exacto para el futuro, con una buena aproximación y un buen seguimiento es suficiente . La subjetividad de la variable utilizada está amortiguada por el conocimiento que adquieres de la empresa durante el estudio y por el seguimiento trimestral, pues al ser el crecimiento del resultado fácil y rápido de seguir, puedes dedicar el tiempo a analizar la causa, corregir cualquier desviación y mediante la rectificación del resultado final, replantearte la viabilidad de la inversión. Una vez calculado el crecimiento únicamente tenemos que calcular el precio al que tenemos que comprar, para que la inversión dé el rendimiento exigido, considerando el resultado como rendimiento del precio pagado y esa rentabilidad la recibiremos por una parte vía dividendos y por otra como aumento de valor contable en la empresa que, por una parte subirá el listón de seguridad de la inversión y por otra presionará los precios al alza.

El método, cuanto más sencillo mejor, cuanto menos variables menos carga de subjetividad. Alguna vez alguien ha comentado que me centro mucho en el análisis cualitativo en detrimento del cuantitativo, bueno creo que éste es el motivo, tienes pocas probabilidades de saber algo del futuro por muchas fórmulas y alfabetos que utilices, por mi parte prefiero el estudio de la empresa conforme he descrito y utilizar la experiencia para descubrir la información que busco.

Como siempre, esto es solo una opinión y las opiniones …. opiniones son.

Salud

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Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

  1. #3

    Siames

    Nel tio somos almas gemelas. Yo también me lei el libro y pensé cosas muy parecidas. Creo que el profesor Fernandez con todo lo bueno que es técnicamente saca conclusiones precipitadas o al menos a mi juicio desatinadas. Una es la que dices que efectivamente el flujo de caja es el método ideal de valoración si pudiéramos estimar ese flujo sin cometer errores. En la practica es casi imposible estimarlo de forma fiable.

    Además, tu critica sobre lo que dice Fernandez acerca del valor contable además se puede extender sobre lo que dice en su critica a los métodos de valoración por multiplos.

    Según el profesor los meteodos de valoracion por múltiplos ya sea Per, EV/Ebidta o P/VC no son fiables por que las acciones registran una gran dispersión en los mismos a lo largo de su historia.
    EING!?
    O sea que como el mercado valora a multiplos muy distintos estos no valen como medida del valor?

    Me choca que no se le ocurran varias cosas:

    -El mercado puede no ser eficiente y de ahí la dispersion
    -Si utilizamos esta dispersión en nuestro favor comprando en valoraciones por múltiplos bajas y vendiendo en altas ganaremos.
    -ademas existen formas de calcular estos múltiplos para periodos más largos y asi eliminar la dispersión que sobre los beneficios puedan tener impactos puntuales como crisis u otros acontecimientos.

    Vamos que concluyo que Fernandez no conoce o sabe más bien poco sobre value investing. Esto me recuerda a que tan importante es conocer al máximo los métodos y reglas de valoración contables como tener una buena filosofía de inversión.

  2. #4

    Titeuf

    Muy buenas reflexiones Nel.lo!

    Com sempre! :P

  3. #6

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Kitty_kitty
    Ver mensaje de Kitty_kitty

    Hola Kitty, pues me suena que sí lo conocías, no se si me equivoco pero me acuerdo de tu nombre aunque con otra imagen algo mas .... o algo menos ... Vamos, si eras tu seguro que sabes de que hablo ;). ¿me equivoco?
    Venga saludos y pásate cuando quieras.

  4. #7

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Hola Siames. Efectivamente, pero hay que tener en cuenta que él habla de valorar empresas en general, no solo cotizadas y hace alguna referencia a "recibí un encargo ...". Parece no tener en cuenta las dificultades que tenemos los mortales para conseguir información de las empresas cuando buscamos algo más que lo publicado. Por otra parte, si recibes un encargo de una empresa, te ponen despacho y te dan acceso a todo el personal con toda la información de la empresa incorporada, ¡claro! con buena p.... bien se j... pero aún así solo harás una valoración "conceptualmente" correcta pero de hecho nadie puede decir que sea simplemente correcta, entonces desechar o despreciar otros métodos, cuando el tuyo tu mismo reconoces que no es correcto al verte obligado a añadirle el "conceptualmente", pues... no me parece correcto.
    Los métodos son siempre subjetivos y dependen del artista, el valor contable es lo que es, no hay que exigirle más, pero es el único que da el valor de la empresa con unas normas conocidas por todos, es objetivo y si quieres modificarlo y adaptarlo a tu gusto lo haces, pero es una referencia objetiva.

  5. #9

    Elfino

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    excelente artículo y buenisimo blog...enhorabuena

    P.D: a ver si te animas a realizar una valoración de unos de los mejores valores de los últimos años..GOWEX

  6. #10

    alberto jose

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    el sentido comun me dice que como todo en la vida la experincia pesa mucho,caminante no hay camino se hqce camino al andar

  7. #11

    alberto jose

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    HOLA NEL.LO Si el valor contable determina un minimo por qre ahora ohl esta valorado por debajo de so valor contable si seria su valor de liquidacion?y por que passa eso en los bancos?

  8. #12

    José Manuel Durbá

    en respuesta a alberto jose
    Ver mensaje de alberto jose

    El valor contable no tiene el por qué ser el valor de liquidación, a la hora de la verdad el valor de liquidación puede variar mucho, dependiendo de las condiciones en que se liquide la empresa.

    Cotizan por debajo porque el mercado no se cree que el valor contable sea ese, OHL está muy mal, pero en el caso de los bancos, pensar que el SAN, que cotiza al 50% de su valor contable tiene perdidas escondidas por la mitad de su patrimonio (unos 50.000M€ de pérdidas), me parece exagerado y cuando el mercado se de cuenta la cotización subirá por encima del valor contable, más la capacidad de dar beneficios que la tiene y lo está demostrando.

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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