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Septiembre nunca es un mes fácil

  • Los mercados de renta variable de Europa cayeron a principios de mes
  • Italia y el tema arancelario en Norteamérica, encabezan la lista de riesgos
  • El Bund en 0.33%, mayores diferenciales soberano y crediticio
  • Mercados emergentes con desempeño menor a lo esperado
  • Australia: la inevitable crisis de la vivienda

 

Por: Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM.

Ostrum

La última semana de agosto estuvo en línea con el turbulento inicio de septiembre. Los activos de riesgo se han debilitado en beneficio de la seguridad de los bonos gubernamentales. La situación en todos los mercados emergentes sigue siendo precaria, especialmente en Sudamérica. El banco central de Argentina elevó las tasas a 60% en una apuesta para apuntalar la presión en la venta en los mercados de divisas.

En la zona euro, el gobierno italiano busca dar certeza a los mercados. Fitch bajó la calificación de Italia ante preocupaciones fiscales. Los diferenciales de España y Portugal también se expandieron. El crédito se expandió ante el aumento de las emisiones y la salida de fondos de inversión. El diferencial de bonos Euro IG subió 3 puntos base la semana pasada. El alto rendimiento resiste a pesar de la cotización volátil en el espectro CDS. El ITraxx se cotiza en cerca de 300 pts.

La renta variable europea cerró dicha semana en niveles débiles. EuroStoxx 50 perdió casi 2%. El comercio, bancos y telecomunicaciones se desempeñaron muy por debajo de lo esperado. Las acciones de EEUU han constituido un refugio seguro especialmente contra los mercados emergentes, incluyendo Shanghái.

El dólar subió ante el resto de las divisas norteamericanas. La Fortaleza del dólar es un producto derivado del proteccionismo de Trump. A su vez, el dólar australiano cae ante las preocupaciones del sector vivienda que limitan el prospecto de tasas RBA más altas.

 

Política monetaria australiana

  • Las tasas bajas en medio de una tasa de desempleo en casi cero son una receta para la inestabilidad financiera.
  • La política monetaria australiana conformó una burbuja inmobiliaria, que parece a punto de reventar. Los precios de la vivienda han caído por 11 meses consecutivos.
  • Las tensiones en el sector inmobiliario se refuerzan por las obligaciones de los bancos locales ante el resto del mundo. Por dichas razones, los márgenes se han expandido en los mercados cambiarios entre divisas y el AUD cotiza más bajo.

 

EEUU: facilidad del crédito podría demostrar su peligro

En EEUU, la economía creció a una tasa anualizada de 4.2% en el segundo trimestre. La información, sin embargo, sugiere un crecimiento ligeramente más lento en el 3T18. Un fuerte consumo interno causó la expansión del déficit comercial de nuevo. En efecto, el balance en bienes mostró un déficit de $72 mil millones en julio. La inversión inmobiliaria se está moderando. El aumento anual de precios por encima del 6% desde el 2012 ha dañado la capacidad de compra aún más, por lo que las tasas hipotecarias muestran una tendencia al alza. Recientemente, los inventarios de propiedades en venta se han visto al alza notablemente.

En contraste, la inversión empresarial todavía está animada. Los envíos de bienes de capital se elevaron en 5% qa en los últimos tres meses. El índice Tech Pulse de la Fed de San Francisco sugiere que el crecimiento en el sector californiano de tecnología permanece en terreno de doble dígito. Todas las medidas regionales del sector manufactura siguen claramente con tendencia positiva. El ISM de manufactura podría llegar a niveles casi cíclicos. La inflación ha aumentado ligeramente.

El deflactor del consumo fue de 2.3% en julio. La tasa de inflación subyacente, de 2% al año. Por tanto, la Fed podría seguir aumentando las tasas. Otro aspecto de la política podría justificar un mayor endurecimiento de las condiciones para el financiamiento. La encuesta de opinión entre funcionarios senior de crédito de la Fed (SLOOS) muestra una flexibilización generalizada en los estándares de créditos bancarios. La banca tradicional se ve socavada por el crédito proveniente de Fintechs, que han estado ganando participación de mercado en todos los mercados de crédito, incluido el refinanciamiento hipotecario y préstamos al consumo (incluso sin garantía). A su vez, la alta demanda de obligación garantizada por deuda estimula el suministro de créditos comerciales e industriales casi siempre sin una protección crediticia adecuada. Dichos avances cercanos al final del ciclo económico destacan el riesgo de una selección crediticia adversa. Si la calidad del crédito empeora más, surgirá una crisis crediticia y la economía entrará en recesión.

 

La política italiana y los aranceles son noticia

En los mercados financieros, la precaución está garantizada. Agosto resultó ser un desafío para los activos de riesgo.

El escenario político en Italia está en la mente de todos. Giovanni Tria intenta calmar a los mercados en lo que respecta al panorama deficitario, pero la presión constante de Di Maio y Salvini opacan los compromisos fiscales. Fitch (BBB, proyección negativa) expresó sus dudas al reducir su proyección de calificación. Los mercados están en espera de la actualización del programa de estabilidad que finaliza el 27 de septiembre. La Comisión Europea publicará sus recomendaciones fiscales a finales de noviembre y S&P y Moody’s actualizarán sus calificaciones en octubre. Los diferenciales italianos pueden de este modo seguir aumentando. En este contexto, la venta de Bunds es difícil.

El valor razonable podría ser de 0.52% en nuestras estimaciones, pero un crecimiento más lento, un máximo de inflación este verano y los problemas del gobierno italiano son razones para mantener una postura neutral. Además, las tasas de recompra (en niveles tan bajos como -3% en algunos bonos alemanes) destacan los problemas de escasez. La emisión de bonos a largo plazo en España y Francia pone de relieve el riesgo de una baja a largo plazo.

 

Desempeño más bajo de lo esperado del crédito en euros

Los bonos corporativos mostraron un desempeño más bajo que los Bunds. El regreso de las emisiones de los mercados primarios influyó en los precios. El diferencial en los bonos IG se ha ampliado a los niveles máximos del verano. El ITraxx IG cotiza a 68 puntos base. Los datos del flujo de fondos indican que los inversionistas en crédito han estado retirando dinero. La proporción de bonos corporativos en el programa de compra de activos del Banco Central Europeo disminuyó en julio y agosto. Las cantidades de bonos corporativos a reinvertirse son modestas ($5 mil millones) comparado con la reinversión planeada de bonos del sector público ($146 mil millones) en los próximos 12 meses hasta julio de 2019. Uno puede estar seguro que el BCE será flexible después de que el programa de estímulos concluya en diciembre.

A pesar de la volatilidad en los diferenciales de iTraxx, los mercados de alto rendimiento (+4 puntos base a 359 puntos base) han demostrado su resiliencia a la debilidad en los diferenciales IG. Los mercados de renta variable reaccionan a las noticias provenientes de Italia y de los aranceles en Norteamérica. Las conversaciones continúan con Canadá después del acuerdo instantáneo firmado con México antes de finalizar la presidencia de Peña Nieto. Cualquier acuerdo comercial debe pasar antes por el Congreso… que muy pronto podría contar con una mayoría diferente. La amenaza de Donald Trump de dejar a Canadá fuera del acuerdo comercial enfrenta una fuerte oposición de la comunidad de negocios. Ante este escenario, el dólar y los mercados de renta variable de EEUU se han convertido en refugios. El índice S&P (en máximos históricos) subió 0.9%μ recientemente, mientras que los índices europeos bajaron 1-2%. Es cierto que el impulso de las ganancias es más fuerte en EEUU. La sólida actividad en Mergers & Acquisitions y la recompra incrementaron aún más la brecha en el aumento de las ganancias por acción en Europa. El incremento en apalancamiento alentado por los masivos recortes fiscales de Trump es una de las principales razones detrás del buen desempeño de S&P con elevado retorno del grupo FAANG (+30% en lo que va del año). En la zona euro, los indicadores económicos que apuntan a la baja desde el inicio del año han coincidido con el desempeño mejor al esperado de los sectores defensivos. Los bancos también han estado bajo presión. Dicho esto, la asimetría en la curva implícita de la volatilidad podría sugerir que los riesgos antes mencionados están ya ampliamente considerados por los actores del mercado. Por último, en todos los mercados emergentes, la situación de Argentina parece inextricable. Las fugas de capital y la conversión del peso a dólares han empujado al alza a las tasas a corto plazo (a 60%). El llamado del presidente Macri para desembolsos tempranos del FMI no logró calmar a los inversionistas. El colapso de la lira turca implica una considerable restricción a la demanda de importaciones y un crecimiento económico más amplio. En este contexto, es muy notable que el índice global EMBI solamente cotice a diferenciales de 370 puntos base por encima de los bonos del Tesoro de EEUU.

 

Indicadores de mercado

 

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