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Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

Uno de los métodos más comunes para valorar empresas es el descuento de flujos de caja. El descuento de flujos de caja consiste en valorar una empresa por la capacidad de esta de generar flujos de caja libres (FCF) en el futuro. Para realizar la valoración correctamente, esos flujos de caja futuros deberan ser actualizados al presente.

Valorar una empresa por descuento de flujos de caja consiste en actualizar los FCFs. Sin embargo, no hay un único procedimiento y podemos complicar el cálculo tanto como queramos. Pero al final, la valoración dependerá, y mucho, del valor que tomen algunas variables, principalmente, del valor de la tasa de descuento.

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Obteniendo el Valor de una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

La fórmula para obtener el valor de una empresa a partir de flujos de caja libres es la siguiente:

valoracion dfc

  • FCF: El free cash flow es el flujo de caja libre. El FCF puede ser calculado a partir de la cuenta de resultados, pero también puede obtenerse fácilmente a partir del estado de flujos de efectivo. El FCF son los flujos de efectivo de las actividades de explotación sin considerar los intereses pagados y restándole el CAPEX (FCF = CFE Exintereses - CAPEX). Normalmente, se toma el FCF actual y se proyecta N años a futuro, por ejemplo 5, 7, 10 años.
  • k (Tasa de descuento): Es la tasa a la cual se actualizan los FCF de cada año. Suele utilizarse el CAPM o el WACC como tasa de descuento, dependiendo de si consideramos el FCF o el FCF del accionista respectivamente (FCF Accionista = CFE - CAPEX). Para el calculo del CAPM y el WACC se tiene en cuenta demasiadas variables y a veces es más realista utilizar una tasa de descuento discrecional de entre el 8% y el 15% por ejemplo, dependiendo del riesgo de la empresa a valorar.
  • Exceso de caja: el exceso de caja se suma cuando la deuda financiera neta es negativa (Efectivo + activos financieros corrientes - deuda financiera > 0). ¿Por qué incluir el exceso de caja? Supongamos que compramos una caja fuerte por 100€, si dentro de ella nos encontrásemos 5€, en realidad, nos hubiera costado 95€. Aquí, el exceso de caja representa esos 5€.
  • VA.VR (Valor actual del Valor Residual): El valor residual es lo que vale la empresa desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". El Valor actual del Valor Residual se calcula de la siguiente manera:

valor residual

  • tasa de crecimiento a largo plazo (g): es la tasa a la que crecen los flujos de caja libres desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". Como veremos en el ejemplo, se suele utilizar una tasa menor a la del crecimiento de los FCFs hasta N.

Cómo aplicar el descuento de flujos de caja

Cuando valoramos una empresa por descuento de flujos de caja, tenemos que proyectar los FCF futuros a partir del FCF actual. Para ello, podemos suponer un crecimiento de los FCF anual, de por ejemplo el 3%, 4% o 5%. Otra forma de proyectar los FCF es a partir de las ventas, dado que estas crecen de manera más regular a lo largo del tiempo. Posteriormente, multiplicaremos las ventas por el margen FCF sobre ventas. 

margen FCF

Si decidimos utilizar la proyección de FCF en función de las ventas, podemos calcular el crecimiento de ventas medio de los últimos años, así como el margen FCF medio de los últimos años e introducirlo en la siguiente expresión:

valoracion dfc

Por último, para ser conservadores en la valoración, puede ser interesante aplicar un ajuste por intereses minoritarios. Es decir, si los minoritarios representan un 5% del patrimonio neto, multiplicaremos el V.DFC por 0,95

Ejemplo de descuento de flujos de caja

Para valorar una empresa por el método de descuento de flujos de caja, lo más cómodo es utilizar una hoja de cálculo. En el siguiente ejemplo, vamos a valorar a la empresa de alimentación Ebro Foods. Primero hemos obtenido el crecimiento de ventas medio desde 2008 y el margen FCF sobre ventas medio desde 2008.

Con ello, hemos elegido un crecimiento de ventas esperado del 3,5%, un margen FCF del 6,5% y una tasa de crecimiento de largo plazo (g) del 1,75% para ser conservadores. Con esta información proyectaremos los flujos y los actualizaremos a una tasa de descuento (k), discrecional, del 9%.


valoracion dfc

descuento de los fcf

Finalmente, tenemos que la valoración por DFC es de 15,065€ por acción (teniendo en cuenta los valores que hemos elegido: tasa de descuento, crecimiento de ventas, margen FCF y tasa de crecimiento a largo plazo). Esta valoración hubiera sido distinta de elegir otros valores, por lo que podemos obtener más de un escenario futuro (valoración)

Inconvenientes del descuento de flujos de caja

Una vez tenemos la hoja de cálculo hecha, es muy sencillo calcular el valor de una empresa mediante el descuento de flujos de caja. Pero el cálculo del valor por este método presenta un principal inconveniente: La valoración está muy afectada por el valor que toman las variables, en especial, por la tasa de descuento.

En el ejemplo anterior, solo con aumentar la tasa de descuento hasta el 10%, la valoración por DFC hubiera sido de 13,18€. Además, la tasa de descuento debe ser suficientemente mayor a la tasa de crecimiento a largo plazo (g) para no tener un valor residual exagerado.

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  1. #1

    malagueño31

    Es el modelo teórico ideal pero en la práctica es difícil porque con que te varía una de las variables ya te cambia la valoración.

  2. #2

    Ausias Fuster

    en respuesta a malagueño31
    Ver mensaje de malagueño31

    Exacto. No te falta razón, el modelo depende mucho del valor que le des a las variables, por ello creo que lo mejor es ser conservador con el modelo, es decir, ponerle un crec. de ventas y un margen FCF más bajo que alto y una tasa de descuento elevada. En el ejemplo, la valoración de Ebro foods varía mucho si elegimos una tasa de descuento del 10% en lugar del 9%.

  3. #3

    mortaldyke

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Ausias gracias por tu formación gratuita a los de Rankia.

    Un tema que me gustaría aclarar es que el calculo de la wacc/capm si que tiene que ser algo preciso, pillar a la tun tun del 8% al 15% es muy incorrecto, y cmo bien decis abajo, en la valoración de ebro si que os va de un 1%. Igual que las proyecciones han de ser MUY prudentes (sobretodo porque estamos valorando nosotros, para comprar equity)

    Otro tema son sus proyecciones de cara a sus participaciones, esas si que el 90% de veces no se las cree nadie, pero los auditores cobran peanuts y las validan a diestro y siniestro.

  4. #4

    Ausias Fuster

    en respuesta a mortaldyke
    Ver mensaje de mortaldyke

    Gracias por el comentario mortaldyke. Totalmente de acuerdo con respecto las proyecciones, por ello es mejor ser conservador en todas las variables que le asignas al modelo (márgenes, tasa de descuenco, etc...).

    Con respecto la tasa de descuento no digo que el CAPM y el WACC deban menospreciarse, al revés, creo que sirven mucho como punto de partida o de referencia. Pero, bajo mi punta de vista tienen algunas limitaciones:

    -la primera es que para el cálculo del CAPM tienes que asignar una beta. ¿Qué beta elegimos? la que vemos en las webs de finanzas (normalmente no indican el periodo de cálculo) o nos calculamos una nosotros? y si la elegimos nosotros a que periodo la calculamos (3m, 6m, 1 año,...)?

    -Para el cálculo del CAPM tenemos que introducir la rentabilidad de la renta fija. Ahora mismo la renta fija está por los suelos, lo que nos lleva a tasas de descuento muy bajas en los últimos años. Esto tiene sentido porque a menor rentabilidad de la renta fija menos rentabilidad por dividendo pediremos y los precios de renta variable aumentan... Aún así, veo poco conservador hacer el DFC con tasas del 5%.

    -Prima de riesgo: La prima de riesgo del CAPM es discrecional, por lo que estamos metiendo un valor subjetivo (de la misma manera que eligiendo la tasa de descuento discrecionalmente desde el principio)

    El WACC utiliza el CAPM como un input por lo que le veo las mismas limitaciones. Con esto no quiero decir que no sean importantes para el cálculo del DFC o que no haya que tenerlos en cuenta. De hecho, yo las cálculo y utilizo en los análisis fundamentales que he publicado. Solo que, bajo mi opinión personal, no son tan importantes pues la tasa de descuento representa de alguna manera la rentabilidad que quieres conseguir en una inversión. En acciones arriesgadas pediré más rentabilidad (tasa de descuento) y en empresas muy seguras una rentabilidad (tasa de descuento) menor.

    Saludos

  5. #5

    Ignatius47

    Disculpa Ausias, respecto al Caso práctico , ¿no se debería haber restado a la valoración calculada (2.349.529 €) el importe de la deuda neta de la compañía?.

    Entiendo que esa valoración es el resultado de actualizar los flujos que producen unos activos que en mayor o menor medida están financiados con deuda, por tanto, no deberíamos restarla?

    Gracias,

  6. #6

    Ausias Fuster

    en respuesta a Ignatius47
    Ver mensaje de Ignatius47

    Buena pregunta, la verdad es que tiene mucho sentido lo que comentas y de hecho si quisiéramos ser muy conservadores podríamos hacerlo.

    Las empresas suelen tener un nivel de deuda determinado. Esa deuda la emiten un determinado año, pagan intereses los años siguientes y cuando llega el vencimiento pagan el principal de la deuda (la amortizan). Las empresas con un endeudamiento adecuado, cuando llega el vencimiento de esa deuda emiten otra deuda por un importe similar, a veces más baja o alta, dependiendo de sus necesidades de efectivo o de su capacidad de pago. Lo que quiero decir con esto es que realmente no va a llegar un año en el que deban pagar toda su deuda si no más bien está siempre va a estar, por lo que en principio no es necesario restarla de la valoración.

    El problema de la deuda viene más bien por su coste, por los intereses que se han de pagar todos los años y si estos representan un porcentaje alto del free cash flow. El problema de empresas muy endeudadas es que cuando amortizan deuda y emiten otra, si los tipos de interés han subido, los intereses a pagar cada año aumentarán aunque el nivel de deuda se mantenga.

    Un saludo

  7. #7

    Ignatius47

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Muy buenas de nuevo, entiendo lo que dices y hasta cierto punto parece sensato, pero según el criterio que expones, cómo se habrían valorado hace tan solo un año compañías como Abengoa o Isolux? (dudo que los "bullets" que tienen se los vayan a renovar por igual importe -veremos a ver si se los renuevan-).

    Bajo la hipótesis que sostienes, se da una valoración inflada (que podría servir de argumento por parte del vendedor, pero más que discutible desde la perspectiva inversora).

    En cualquier caso, ¿ésta es la forma estándar de valoración por parte de vosotros, los profesionales?.

    Muchas gracias.

  8. #8

    Ausias Fuster

    en respuesta a Ignatius47
    Ver mensaje de Ignatius47

    Al realizar el descuento de flujos de caja puedes restar la deuda financiera o no, en algunos sitios puedes ver como la restan mientras que en otros no. Por lo que no hay una única y verdadera manera de calcular el descuento de flujos de caja. De hecho, en el modelo planteado también podríamos haber tenido en cuenta los impuestos.

    Volviendo al tema de la deuda, cuando valoramos la empresa mediante el descuento de flujos de caja, si se utiliza el WACC como tasa de descuento ya estaríamos teniendo en cuenta la estructura de capital de la empresa (entonces usaríamos el FCF antes de intereses).

    Saludos

  9. #9

    Ignatius47

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Hola Ausias, ante todo agradecerte de antemano el tiempo que me dedicas.

    a) Respecto a la consideración que haces sobre los Impuestos, efectivamente, en mi opinión, en el FCF a descontar se debería tener presente su pago.
    Yo construiría este FCF de la siguiente forma (por favor, sé crítico y dime lo que piensas):
    FCF: NOPAT +/- Variaciones Capital Circulante - CAPEX
    (NOPAT: EBITDA * (1-Tax).

    b) Si utilizamos el WACC, estoy de acuerdo en que estamos considerando la estructura de capital de la compañía y, por tanto, el coste de la deuda; pero solo eso, el pago de intereses NO del principal.

    Muchas gracias.

  10. #10

    Ausias Fuster

    en respuesta a Ignatius47
    Ver mensaje de Ignatius47

    La manera de calcularlo que planteas es totalmente correcta, así como la de considerar los impuestos. Con respecto a tener en cuenta la deuda ya depende más de lo conservador que quieras ser.

    Saludos

  11. #11

    Ignatius47

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Muchas gracias por el tiempo que me has dedicado.

    Por cierto, aunque no tiene nada que ver con este tema, podrías explicarme por qué en la contabilidad de las Concesiones, el modelo financiero implica beneficios más elevados durante los primeros años y más reducidos en los segundos vs. modelo intangible que ocurre lo contrario. Esta duda, como ya te habrás imaginado, me surge a raíz de los requerimientos exigidos por el regulador mejicano a OHL., en relación a las Concesiones que opera en aquel país.

    De nuevo, muchas gracias.

  12. #12

    Ausias Fuster

    en respuesta a Ignatius47
    Ver mensaje de Ignatius47

    Hola de nuevo Ignatius, la contabilidad de las concesiones la desconozco, ni el modelo financiero ni el modelo intangible. ¿A qué te refieres? ^¿Podrías enlazarme con información al respecto? Seguro que a más de uno le interesa.

    Saludos

  13. #13

    queru1

    Hola. Necesito valorar una empresa por DFC. Quién puede ayudarme? Alguien puede realizarme la valoración? Puedo pagar por paypal o payza.

  14. #14

    Ausias Fuster

    en respuesta a queru1
    Ver mensaje de queru1

    Buenas queru1, te aconsejo que abras un hilo en el foro de bolsa. Quizás alguien te pueda ayudar y de forma gratuita.

    Saludos.

  15. #15

    PNeoliberales

    La deuda se descuenta o no de la valoración dependiendo del FCF que hayamos utilizado para el cálculo. Si usamos WACC y FCF (free cash flow to the firm) hay que restar la deuda, ya que lo que estamos buscando es el valor del equity, y no el vaor total de los activos.

    La deuda no se resta en caso de que estemos usando el FCE (Free Cash Flow to Equity), que para su cálculo debes restar los pagos de deuda, y en cuyo caso debes usar como tasa de descuento el coste del Equity, y no el WACC.

    El DCF, con todos sus detractores, sigue siendo el método "menos malo" para hacer una valoración, siempre que se sea conservador en sus variables.

  16. #16

    Mosorio

    Como se determina el margen de FCF?

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    Portavoz oficial de la empresa editora de este sitio web Rankia

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