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ostrum

Al límite

Por: Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

 

Puntos Clave:

  • Aumento sin precedentes de las solicitudes de desempleo en EEUU
  • Anuncios de recorte de dividendos pasan facture a la renta variable
  • Rebaja de US$130 mil millones en bonos a alto rendimiento en EEUU
  • Mejora gradual de la liquidez en los mercados de crédito

Los mercados de renta variable cayeron de nuevo la semana pasada. En EEUU, el índice S&P 500 perdió 2% a pesar de que el repunte en las acciones petroleras contaba con un hipotético recorte a la producción. Europa se desempeñó más bajo de lo esperado debido al recorte a los dividendos. A su vez, el Nikkei perdió 8%.

El dólar siguió fuerte a pesar de que la intervención concertada del Banco Central mantiene un entorno no favorable para los activos de riesgo. El rendimiento de los bonos del Tesoro disminuyó aún más.  El rendimiento de la nota a 10 años (0.59%) cayó 8 puntos base. En la zona euro, hemos observado un leve aumento del rendimiento a -0.44% (+3 pb). La volatilidad de los diferenciales soberanos ha llegado para quedarse, aunque la alta demanda en las ventas de bonos es reconfortante.

La liquidez regresa lentamente a los mercados de crédito en ambos lados del Atlántico. La emergente recesión causa bajas en las calificaciones y una significativa migración hacia el alto rendimiento. Los diferenciales sintéticos han subido ya que los diferenciales CDX HY marcan los 770 pb. Los bonos emergentes también enfrentaron una presión expansiva. El cálculo del EMBI se encuentra alrededor de los 650 puntos base.

 

Gráfico de la semana

gráfico de la semana

Los bonos del Tesoro representan el active más Seguro del mundo dado el papel global del dólar y la ausencia de riesgo crediticio. Su volatilidad es por tanto un indicador confiable de estrés.

El índice MOVE es una medida sintética de la volatilidad en todos los rangos de vencimiento. Marcó un máximo semanal a 138 pb a mediados de marzo. La volatilidad volvió así a niveles normales en 65pb.

La rápida acción de la Fed previno así un deterioro comparable a 1998 (impago de Rusia), la crisis de 2001-2003 y obviamente la gran crisis financiera de 2008.


Desempleo en EEUU, en 20%

EEUU y la zona de Nueva York en particular, es ahora el epicentro de la pandemia de Covid-19. En términos económicos, el aumento sin precedentes en las solicitudes iniciales por desempleo nos da una idea de la magnitud de los empleos perdidos. Un total de 6.6 m de estadounidenses perdieron su empleo la semana pasada. Esto eleva el total de desempleados a 10 millones desde mediados de marzo. El panorama para las próximas semanas es desolador. La tasa de desempleo se incrementará muy rápidamente a niveles no vistos desde 1930 con la gran depresión. Los datos de la nómina no agrícola reportan solamente 701,000 empleos perdidos pero el cálculo se llevó a cabo en la semana del 12º día del mes de referencia, o antes de las cifras catastróficas de los registros. Los datos de abril por lo tanto toman en cuenta las pérdidas de empleo por millones. California y Nueva York, las regiones más ricas y más dinámicas de EEUU, han iniciado a implementar medidas de confinamiento. No hay duda de que el PIB al 2T20 se colapsará. Las ventas de automóviles nuevos ya han caído en un tercio a US $12 millones a tasa anual en marzo. Las ventas pueden caer muy por debajo del mínimo de 2009 de casi 9 millones. El sector inmobiliario es el siguiente, ya que colocará a las firmas de financiamiento hipotecario en una situación muy difícil. Al Tesoro de EEUU le preocupan las bancarrotas en cadena en la industria hipotecaria residencial. El rescate de pequeñas firmas de financiamiento podría alcanzar los US $75 mil millones o más. Ante este escenario, los datos de las encuestas ISM son dudosos. Conforme a los datos del empleo de NFP, el índice ISM de manufactura solamente reportó una modesta contracción (49.1) mientras que el cálculo de servicios de marzo indicaba una expansión (52).

En Europa, las métricas disponibles apuntan a una caída en la actividad de servicios. Italia (17.4 en marzo) es la más afectada y España también enfrenta un retroceso enorme. La manufactura se desempeña ligeramente mejor, los esquemas de desempleo parcial y garantías del gobierno se utilizan extensamente. No se puede rescatar a todos los sectores. En China, los indicadores sugieren que la recuperación empieza a surgir, pero a múltiples países asiáticos les preocupa un resurgimiento de la epidemia.

 

Mercado petrolero: el debate de un nuevo equilibrio

Donald Trump se atrevió a anunciar la posibilidad de un recorte de 10 millones de barriles en la producción de Rusia y Arabia Saudita. Se espera una reunión de la OPEP esta semana. La demanda petrolera cayó en 25-30 millones de barriles en marzo-abril. Sin embargo, sin un esfuerzo de EEUU, que actualmente es el mayor productor con 13 millones de barriles de crudo, el exceso de oferta continuará. Trump no mencionó un recorte en la producción de EEUU y parece esperar que un despliegue de sanciones a Rusia sea suficiente para lograr un acuerdo. El mercado petrolero ya descontó un giro en la estrategia al parecer sin esperanza de Arabia Saudita. Los precios del Brent están por encima de $34. Asimismo, la expectativa de un aumento en las reservas estratégicas chinas impulsó el repunte de los precios.

 

El alto rendimiento está bajo presión

El escenario financiero sigue representando un reto para los mercados globales de renta variable. la volatilidad real ha empezado a declinar, aunque el índice VIX aún cotiza en cerca del 50%. Los índices bursátiles han caído debido a los recortes generalizados de dividendos. Los dividendos de varias empresas de servicios se van a erosionar este año, incluyendo los pagos relacionados con el desempeño del año pasado. La mayoría de los dividendos se pagan entre abril y junio y los mercados deben reflejar esta nueva realidad. El Euro Stoxx 50 perdió 2.4% a pesar de un revés en el mercado petrolero que benefició al sector energía (+6%). A su vez, el S&P 500 perdió 2% en 5 jornadas, ya que las empresas financieras y de servicios perdieron un avance significativo. En Japón, el Nikkei se hundió 8% a pesar de una nueva ronda de estímulos fiscales por 10 puntos porcentuales del PIB.

 

En los mercados de bonos, la intervención de la Fed ha contenido significativamente a la volatilidad en los bonos del Tesoro. El rendimiento a dos años (0,23%) podría continuar su ruta hacia la tasa de recompra de la Fed (0.10%). La nueva emisión de bonos a 20 años que inició en mayo podría explicar la inclinación en la parte final de la curva de EEUU. En la zona euro, el Bund a 30 años tiene una alta demanda (-0.05%). Los diferenciales soberanos siguen siendo volátiles, especialmente a la luz de las subastas periféricas de bonos. España aprovechó la mayor parte de las subastas de bonos, lo cual ha influido en los diferenciales. El Bono español a 10 años (+17 pb la semana pasada) se cotiza en 118 pb ante el Bund.

 

En lo que respecta a los mercados de crédito, las condiciones de liquidez mejoran gradualmente gracias a las medidas de apoyo del BCE y la Fed. Las tensiones en el extremo corto de la curva hacia el final del trimestre se han reducido. Las rebajas de calificación han aumentado ya que las agencias calificadoras consideran el efecto de la recesión en los flujos de efectivo corporativo. Los fondos de crédito con grado de inversión europeo siguen reportando salidas de capital por lo que los diferenciales siguen en torno a los 240 puntos ante el Bund alemán. Las firmas financieras tendieron a desempeñarse mejor recientemente. La presión de venta es muy significativa en los mercados de alto rendimiento, especialmente en EEUU. La deuda total extraordinaria de los emisores ya rebajada a grado especulativo ($130 mil millones) sobrepasó la marca de 2008. Las pérdidas en marzo y las continuas rebajas en la calificación han tenido un impacto en el sentimiento de los inversionistas en el alto rendimiento y en el aumento de la presión al alza en los diferenciales.

 

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